①貨幣政策何時會擺脫“限制”階段?居民方面已經進入寬松狀態，而企業和整體經濟的緊縮情況也在迅速減輕。
②降息和利率的最終目標在哪里?3.5%的長期債券利率已經能夠刺激需求，如果進一步降低，將能更有效地激活現有的房地產市場。
③對資產的啟示是什么?可以逐步關注短期債務、房地產鏈和工業金屬。
中金公司在其研究報告中指出，市場普遍期待美聯儲以降息50個基點的“非常規”方式開啟新一輪降息周期，正式結束自2022年初以來的緊縮政策。“非常規”降息的優點在于能夠迅速對“潛在但尚未顯現”的經濟增長壓力作出反應，但缺點則是可能引發市場對經濟衰退的擔憂。通常情況下，“非常規”降息都是在特殊時期采取的措施，例如2001年的互聯網泡沫、2007年的金融危機以及2020年的疫情。
值得欣慰的是，美聯儲主席鮑威爾通過多種方式傳達了并不存在衰退跡象的信息，強調不能簡單線性預測降息路徑，同時指出自然利率高于歷史水平，點陣圖顯示的長期路徑遠比市場預期的要溫和。這種方式塑造了一種“領先于市場”的形象，表明美聯儲在必要時可以采取更多措施，但并不是因為衰退壓力迫使其急于行動。
在9月降息50個基點后，美聯儲的“點陣圖”顯示年內還可能有50個基點的降息，整個周期到2026年則有200個基點的降息空間。然而，CME期貨的預期則認為年內會降息75個基點，并且到2025年9月將再降200個基點，這表明兩者之間存在明顯的分歧，而后者的預期更為激進。那么，美聯儲究竟需要降息多少次才算足夠?利率的終點又應該在哪里?要回答這些問題，實質上是在探討貨幣政策何時會走出“限制”區間，以及何時會對經濟增長產生積極的影響。
貨幣政策何時會擺脫“限制”階段?目前居民端已經進入了寬松狀態，而企業端及整體經濟的緊縮程度也在迅速減小。
從這個角度來看，最近降息預期的充分發展以及美國國債利率的快速下降，我們發現貨幣政策對居民的“限制性”基本上已被解除，而對企業和整體經濟的約束也迅速減弱。具體而言，
?隨著降息預期的上升和對經濟衰退的擔憂，居民部門的融資成本顯著下降，開始趨向寬松。在居民信貸結構中，住房抵押貸款占比達到75%，因此我們將房貸利率和租金回報率作為衡量居民融資成本和投資回報的指標。30年期抵押貸款利率與10年期美國國債利率的走勢基本一致，降息預期的加劇使得30年期抵押貸款利率迅速回落，目前已降至6.1%(截止至9月19日)，遠低于約6.8%的租金回報率。同時，第三季度銀行的住宅貸款標準也已經轉為放松狀態(收緊與放松的銀行比例為-1.9%)。
企業部門的融資成本有所下降，投資回報率則有所上升。大企業的融資限制已不存在，而中小企業的融資限制也由330個基點縮減至250個基點。企業的融資渠道包括間接融資(工商業貸款占比14%)和直接融資(企業債占比40%)。大企業更傾向于發行債券，而小企業主要依賴于銀行貸款。在融資成本方面，高收益債和投資級債的信用利差自2023年四季度達到高點后，分別回落至3.24個百分點和1.25個百分點，處于歷史分位數的30%和15%。再加上基準利率的大幅下降，使得直接融資成本迅速降低，高收益債收益率下降了260個基點(從9.6%降至7%)，投資級債券收益率下降了163個基點(從6.6%降至5%)。與此同時，間接融資的工商業貸款標準也大幅放寬，中小企業的新增融資成本從9%降至8.6%。相比之下，投資回報率卻有所增長。標普500指數的投資回報率(ROIC)自本輪加息以來一直高于信用利差，目前繼續小幅上升，且與信用利差之間的差距進一步擴大，顯示大企業的融資并未受到限制。非金融企業部門的ROIC經過兩個季度的修復，第二季度從5.6%回升至6.1%，與中小企業新增融資成本的差距由第一季度的330個基點縮小至250個基點。
整體經濟中，實際利率與自然利率的差距已縮小至70基點以下。實際利率與自然利率(即通脹與產出缺口平衡時的利率水平)之間的差距，可以用作衡量貨幣政策對經濟的抑制或刺激程度。自4月高點以來，因降息預期和對經濟增長的擔憂，實際利率從2.3%持續下降至1.6%。另一方面，反映投資回報的自然利率也開始上升。自然利率在不同模型中的估計結果存在差異，一種相對簡單且高頻的估算方法是用美聯儲點陣圖中的長期利率減去2%的個人消費支出(PCE)目標值，從二季度以來，該指標也上升至0.9%(3月、6月和9月的長期利率分別為2.7%、2.8%和2.9%)。因此，二者之間的差距從一季度的117基點縮小至70基點，表明整體經濟受到的抑制程度有所減輕。如果參考紐約聯儲和里士滿聯儲的測算，該差距可能會更小。
降息和利率的最終目標在哪里?3.5%的長期債券利率已能夠刺激需求，若再進一步降低，將能更好地激活現有房地產市場。
我們在前文提到的整體經濟和宏觀分部門目前出現的寬松效果，都是通過“新增”融資成本與投資回報率的對比來判斷是否有邊際改善。然而，如果融資成本進一步下降到“存量”水平之下，各部門的利息壓力將顯著減輕，從而促進需求的改善。在此，我們假設其他條件保持不變，僅通過融資成本的下降來反推美債利率的水平。
居民部門的需求可以進一步提升至3.2%。如前所述，目前3.7%的美國國債利率已經促使30年期抵押貸款利率降至租金收益率之下，這在一定程度上刺激了邊際需求的改善，主要吸引了首次購房者。然而，僅靠投資回報率和融資成本的平衡無法根本解決成屋供應不足的問題。之前，因利率較低而鎖定的成屋業主出售意愿不高，導致庫存量不足，房價依然高企，從而抑制了居民的購房能力。如果新的抵押貸款利率低于現有按揭利率，將會進一步激發居民的購房需求。
通過分析現有房貸結構，發現只有13%的房貸利率超過6%。因此，目前6.1%的融資成本并不具備強大吸引力，無法有效改善供需不平衡的局面。此外，疫情后購房需求的透支使得居民搬家的意愿較低，即使在利率保持不變的情況下，愿意置換房屋的僅有25%。如果抵押貸款利率降至5%，潛在掛牌屋主的比例可能會增加到22%，在一定程度上能提升市場供給。值得注意的是，30年期抵押貸款利率與10年期美債利率并非一一對應，兩者之間的利差在疫情后由于利差倒掛和美聯儲縮表等因素而擴大。如果假設利差回歸到180個基點的平均水平，與之對應的10年期美債利率約為3.2%。
企業部門：目前的利率水平有助于減輕現有的利息支付壓力。工商業貸款的存量利率披露較為滯后，三季度美國國債利率的下降和美聯儲的降息所帶來的影響尚未公布。目前，二季度的存量利率與一季度持平，為6.7%;而投資回報率(ROIC)從一季度的5.6%上升至6.1%，使得兩者之間的差距由1.1個百分點縮小至0.6個百分點。由于工商業貸款利率與10年期美國國債利率高度相關，我們預計目前的3.6%到3.7%的美債利率對應的工商業貸款有效利率在5.3%到5.5%之間。在增長修復支持ROIC(第二季度為6.1%)的情況下，整體企業部門的存量融資成本在三季度可能已經降至投資回報率以下。
對資產的啟示是什么?應選擇寬松交易而非衰退交易，逐步從分母資產轉向分子資產;可以漸漸關注短期債務、房地產鏈條和工業金屬。
因此，在當前形勢下，美債和黃金尚無法證實這種預期，仍有一定的持有機會，但短期內空間有限。如果后續數據表明經濟壓力不大，那么這些資產應及時退出。相比之下，直接受益于美聯儲降息的短期債券、逐步恢復的房地產鏈(甚至可能帶動中國相關出口鏈)以及銅也值得關注，但目前仍偏左側，需要等待接下來的幾個數據進行驗證。更多股票資訊，關注財經365！