3月26日，中國(guó)飛鶴(6186.HK)交出了一份令市場(chǎng)失望的2025年“成績(jī)單”。這是飛鶴自2019年港股上市以來(lái)最差的年度表現(xiàn)，凈利潤(rùn)水平甚至倒退至2018年。

  作為國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)的龍頭企業(yè)，飛鶴的業(yè)績(jī)波動(dòng)不僅是企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的縮影，更折射出整個(gè)乳制品行業(yè)在人口結(jié)構(gòu)變化、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇下的轉(zhuǎn)型陣痛。

  凈利潤(rùn)暴跌，核心業(yè)務(wù)拖累業(yè)績(jī)

  公司財(cái)報(bào)顯示，中國(guó)飛鶴2025年全年?duì)I收181.13億元，同比下滑12.7%，這是其上市以來(lái)營(yíng)收下滑幅度較大的一年;同期，歸母凈利潤(rùn)19.39億元，同比暴跌45.68%；毛利率從2024年66.3%收縮至65.0%;每股基本盈利0.21元，較2024年的0.39元近乎腰斬。

  從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，作為核心支柱的嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)，成為營(yíng)收下滑的主要拖累。公司財(cái)報(bào)顯示，2025年飛鶴嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收益158.68億元，占總收益的87.6%，但同比下滑16.8%，這是該業(yè)務(wù)占比近年來(lái)首次跌破九成，標(biāo)志著飛鶴長(zhǎng)期依賴的單一增長(zhǎng)引擎開(kāi)始熄火。

  這種單一的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，使得飛鶴對(duì)嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的波動(dòng)極為敏感。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)新生兒數(shù)量持續(xù)下滑，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，出生率從2020年的8.52‰下降到2025年的5.63‰，新生兒數(shù)量從2020年的約1200萬(wàn)人下降到2025年的約792萬(wàn)人。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，0至3歲兒童數(shù)量從2020年超4700萬(wàn)人下降到約3000萬(wàn)人。

  2025年4月，飛鶴率先啟動(dòng)總額12億元的生育補(bǔ)貼計(jì)劃，為符合條件的孕期家庭提供不少于1500元的補(bǔ)貼。這一舉措被解讀為“以補(bǔ)貼換市場(chǎng)”，但直接后果是營(yíng)銷成本的進(jìn)一步攀升。

  值得注意的是，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手正在跟進(jìn)這一策略。伊利隨后宣布推出16億元生育補(bǔ)貼，君樂(lè)寶、貝因美等品牌也紛紛入局。在小紅書(shū)等社交平臺(tái)上，已有消費(fèi)者發(fā)帖“薅羊毛”，將手中領(lǐng)到的多個(gè)品牌奶粉與其他消費(fèi)者交換。補(bǔ)貼戰(zhàn)的最終贏家尚未可知，但整個(gè)行業(yè)都在為此支付更高的獲客成本。

  第二增長(zhǎng)曲線尚未成型

  此外，2025年，飛鶴的其他乳制品(含成人奶粉、液態(tài)奶、米粉等)收益20.61億元，占比11.4%，同比增長(zhǎng)36.1%;營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品收益1.83億元，占比1.0%，同比增長(zhǎng)6.0%。這一增速看似亮眼，但細(xì)看毛利率僅有1.0%。這意味著飛鶴的“第二增長(zhǎng)曲線”尚處于投入期，遠(yuǎn)未形成有效的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

  公司推出的“愛(ài)本”系列成人奶粉、躍動(dòng)蛋白營(yíng)養(yǎng)粉等產(chǎn)品，雖借助“乳蛋白鮮萃提取科技”實(shí)現(xiàn)了11種關(guān)鍵乳蛋白原料的自產(chǎn)，但品牌認(rèn)知度與渠道滲透率仍需時(shí)間培育。

  不難看出，飛鶴的營(yíng)收結(jié)構(gòu)高度依賴嬰幼兒配方奶粉，而這一核心業(yè)務(wù)的大幅下滑，導(dǎo)致了總營(yíng)收的承壓。華創(chuàng)證券研報(bào)指出，核心大單品星飛帆卓睿實(shí)現(xiàn)收入65億元，同比下滑3%，表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺;星飛帆經(jīng)典實(shí)現(xiàn)收入43億元，卓耀系列實(shí)現(xiàn)收入7.1億元。

  費(fèi)用管控失效，盈利能力大幅縮水

  營(yíng)收下滑的同時(shí)，飛鶴的盈利能力也出現(xiàn)大幅縮水。2025年，公司實(shí)現(xiàn)毛利117.75億元，同比下滑14.5%;毛利率為65.0%，較2024年的66.3%下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，看似小幅下滑，但結(jié)合營(yíng)收規(guī)模來(lái)看，盈利空間被進(jìn)一步壓縮。

  從產(chǎn)品毛利率來(lái)看，核心的嬰幼兒配方奶粉毛利率為73.5%，較2024年的71.3%反而提升2.2個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明飛鶴在嬰幼兒奶粉產(chǎn)品上仍保持較強(qiáng)的定價(jià)權(quán);但其他乳制品毛利率僅為1.0%，同比大幅下滑4.2個(gè)百分點(diǎn)，成為拉低整體毛利率的主要因素。公告解釋，其他乳制品毛利率下滑主要是由于原料粉(全脂奶粉、脫脂奶粉及稀奶油)銷售收入占比增加。

  此外，飛鶴的營(yíng)銷投入力度仍較大，這間接助推了公司利潤(rùn)大幅下滑。財(cái)報(bào)顯示，2025年，銷售及經(jīng)銷開(kāi)支為71.62億元，同比僅下降0.3%，幾乎與2024年持平，但銷售及經(jīng)銷開(kāi)支占總營(yíng)收的比例從2024年的34.6%上升至39.5%，增加4.9個(gè)百分點(diǎn)。

  橫向?qū)Ρ龋@一費(fèi)用率顯著高于同期的蒙牛(26.3%)、澳優(yōu)(25.7%)等同行。縱向?qū)Ρ龋?021年飛鶴銷售費(fèi)用率僅為29.5%，四年間提升10個(gè)百分點(diǎn)。飛鶴在營(yíng)收下滑的情況下，未能有效壓縮銷售費(fèi)用，投入產(chǎn)出比持續(xù)下降。

  財(cái)報(bào)顯示，2025年，飛鶴全年舉辦超過(guò)70萬(wàn)場(chǎng)線下活動(dòng)，包括“媽媽的愛(ài)”研討會(huì)、嘉年華及路演等，日均活動(dòng)量近2000場(chǎng)。這種“人海戰(zhàn)術(shù)”曾是飛鶴建立品牌信任的利器，但在出生率下滑、消費(fèi)渠道線上化的今天，其邊際效益正在遞減。

  公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，飛鶴線下網(wǎng)點(diǎn)已從2020年的超11萬(wàn)個(gè)縮減至2025年的超7萬(wàn)個(gè)，線下經(jīng)銷商銷售收入占比降至73.3%。

  存貨規(guī)模高企，現(xiàn)金流承壓

  對(duì)于乳制品企業(yè)而言，存貨周轉(zhuǎn)效率是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力的核心指標(biāo)之一。財(cái)報(bào)顯示，2025年，飛鶴的存貨規(guī)模達(dá)到25.06億元，同比增長(zhǎng)16.3%，存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例為12.4%，較2024年的9.7%有所上升。存貨高企的背后，是市場(chǎng)需求疲軟、產(chǎn)品動(dòng)銷不暢的直接體現(xiàn)。

  Wind數(shù)據(jù)顯示，公司2025年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)升至約132天，而2020年這一數(shù)字僅為69天，五年間翻了近一倍。這意味著產(chǎn)品從生產(chǎn)到銷售的周期顯著拉長(zhǎng)，渠道去庫(kù)存的壓力仍在持續(xù)。

  此外，2025年飛鶴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~為22.14億元，同比大幅下滑47.0%;現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為75.39億元，較2024年的93.21億元減少19.1%。現(xiàn)金流的收縮，不僅影響企業(yè)的短期運(yùn)營(yíng)，也限制了其在研發(fā)、擴(kuò)張、并購(gòu)等方面的投入能力。

  國(guó)際化部署尚處早期階段

  另外在國(guó)際化戰(zhàn)略方面，飛鶴早在2016年便開(kāi)始布局。當(dāng)時(shí)公司啟動(dòng)加拿大金斯頓工廠項(xiàng)目，2017年6月開(kāi)建，2019年調(diào)試完成，2024年9月該工廠正式投產(chǎn)，建設(shè)總投資達(dá)3.8億加元，成為加拿大第一家嬰配粉制造工廠，并獲得當(dāng)?shù)厥讖垕肱浞凵a(chǎn)執(zhí)照。

  2025年，飛鶴海外業(yè)務(wù)收入約2.3億元，其中加拿大市場(chǎng)約4750萬(wàn)元，美國(guó)市場(chǎng)(含Vitamin World營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充品)約1.83億元，合計(jì)占總營(yíng)收比重不足1.3%，產(chǎn)品已進(jìn)入沃爾瑪?shù)?600余家商超。

  在東南亞，飛鶴以菲律賓為首站，推出AceKid純鮮奶配方奶粉，定位中高端市場(chǎng)，并計(jì)劃復(fù)制至越南、印度尼西亞等潛力市場(chǎng)。同時(shí)，公司計(jì)劃于2026年拓展印尼、墨西哥等新市場(chǎng)。

  但這些進(jìn)展的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)實(shí)在有限。其2.3億元的海外收入，相對(duì)于181億元的總盤子，尚不足以對(duì)沖國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的下滑。目前來(lái)看，公司海外業(yè)務(wù)“仍處于早期階段”。

  在業(yè)績(jī)承壓的背景下，飛鶴選擇以“高分紅+強(qiáng)回購(gòu)”的組合拳穩(wěn)定市場(chǎng)信心。2025年，飛鶴中期股息每股0.1209港元，末期股息每股0.1290港元，全年分紅總額約20.3億元人民幣，分紅率高達(dá)104.85%。這意味著公司將全年凈利潤(rùn)幾乎全部派發(fā)給股東，甚至動(dòng)用了部分留存收益。

  同時(shí)，飛鶴2025年全年實(shí)行多次股份回購(gòu)，共回購(gòu)約2.596億股股份，累計(jì)回購(gòu)金額約11億港元。截至2025年末，公司持有259.587.000股庫(kù)存股份。

  當(dāng)人口紅利消退、競(jìng)爭(zhēng)格局重塑、消費(fèi)趨勢(shì)變遷三重浪潮疊加時(shí)，即便是連續(xù)多年的銷量冠軍，也難以獨(dú)善其身。

  但也應(yīng)看到，飛鶴作為國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉行業(yè)的龍頭企業(yè)，仍具備奶源、品牌、渠道等核心優(yōu)勢(shì)，且業(yè)績(jī)發(fā)布后，多家券商研報(bào)給出“增持”評(píng)級(jí)，看好行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。(《理財(cái)周刊-財(cái)事匯》出品)

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