3月9日，A股再度走弱，前期受國際局勢擾動較小的債券市場也迎來近期幅度最大的一次調整。其中，30年期國債收益率大幅上行超過4BP，同期限國債期貨則創下近7個月來最大跌幅。

  隨著油價上漲預期持續升溫，通脹擔憂成為當前市場的主要干擾，周一出爐的2月CPI和PPI數據則加劇了這些擔憂。業內人士認為，過去一周，在全球主要經濟體的債券市場出現利率大幅上行背景下，國內債市展現出了更為穩定的避險屬性。當前，國內債市則進入了降息預期和通脹升溫的多空博弈階段，接下來還要觀察中東局勢變化、銀行等機構配置力度和央行動作。

  債市全面大幅下挫

  周一，A股市場表現疲弱，但前期“穩穩避險”的債市并未上演蹺蹺板效應，而是同樣迎來一場大幅下挫。

  截至收盤，國債期貨全線下跌，30年期主力合約跌1.11%，創下最近7個月最大跌幅;10年期主力合約跌0.21%，創2個多月來最大跌幅;5年期主力合約跌0.14%，2年期主力合約跌0.04%。

  現券方面，銀行間市場主要利率債收益率全面上行，尤以前期表現強勢的長債利率上行幅度最為明顯。截至發稿，30年期國債活躍券“25超長特別國債06”收益率大幅上行4.05BP至2.273%，10年期國債活躍券“25附息國債16”收益率上行2.3BP報1.811%，7年期、5年期品種收益率上行幅度也均超過2.5BP。

  消息面上，國家統計局當日披露的數據顯示，受春節因素影響，2月CPI同比上漲1.3%，為近3年最高水平，核心CPI同比漲幅也抬升至1.8%;而受國際大宗商品價格上行，國內部分行業需求快速增長、宏觀政策持續顯效等因素影響，當月PPI同比下降0.9%，降幅比上月收窄0.5個百分點。整體來看，2月通脹數據超出市場預期。

  中信證券首席經濟學家明明分析說，2月PPI環比漲價動能主要來自于海外輸入性通脹，在美伊局勢緊張化的影響下油氣類產業鏈超預期大幅漲價，疊加有色行業延續高景氣度漲價，PPI環比漲幅延續了0.4%的讀數?！罢雇罄m，全年PPI同比走勢在油價這一超預期因素的影響下，可能抬升斜率會更加陡峭。考慮到這一輪油價上行的假設，以及反內卷政策在年內對部分工業品價格影響的顯現，預計PPI全年同比讀數可能抬升至0.6%?！彼f。

  從國際油價表現來看，受中東戰事持續升級影響，市場對原油斷供的擔憂進一步加劇，國際油價近四年來首次飆升至每桶100美元以上。部分國際機構對其上限預期還在上調，已有機構將預測區間上移至150美元以上。

  而過去一周，全球主要經濟體的債券市場已在消化油價上漲及通脹壓力，出現利率大幅上行。國內債市則在避險情緒升溫背景下表現穩定。在不少機構人士看來，周一債券市場的轉向意味著，經過一個周末的事態推進和油價上漲預期的持續發酵，國內市場對中東局勢演進的判斷發生了較大變化。伴隨霍爾木茲海峽陷入事實性“封鎖”，輸入性通脹擔憂階段性超越避險情緒占據主導。

  明明認為，對國內債市而言，通脹回升影響在短期和長期的表現可能不盡相同。“短期來看，油價上行所伴隨的PPI同比超預期改善風險可能對長端利率形成階段性沖擊，10年期國債利率可能回到1.8%以上的范圍;長期來看，內需不足環境下，上游漲價向下游傳導效率有待驗證，如果CPI同比回升斜率有限，維持融資成本‘低位運行’訴求下寬貨幣環境仍要延續，債市長期風險則可能相對可控。”他進一步分析稱，債市雖然有短期風險，但長期來看可能是區間震蕩的穩行情。

  輸入性通脹與降息預期博弈升溫

  在當前局勢下，機構對債市走勢的分歧也進一步加劇。

  “價格回升與‘漲價’是今年基本面核心主線之一?！痹谌A泰證券固收首席分析師張繼強看來，本輪美以伊沖突是全球秩序重塑的標志性事件，市場預期從“速戰速決”向“消耗戰”轉變，影響深遠，甚至可能超過俄烏沖突。

  他在報告中表示，由于油價和供應鏈沖擊，交易邏輯從避險邏輯向滯脹邏輯過渡。地緣擾動下的油價上漲雖并非需求驅動，但全球資產“殺流動性”風險、油價高斜率上漲及沿產業鏈擴散帶來的“脹”的壓力不可忽視，只是“滯”的擔憂和避險情緒會形成制約。

  不過，考慮到國內宏觀經濟特點和通脹回溫的季節性因素，有機構觀點認為，國際油價上漲可能助推國內通脹讀數上行，但大概率不構成國內債市運行的主要矛盾。此外，油價上漲帶來的通脹壓力情況還取決于各國央行的應對舉措。

  此前，亦有多位債市人士對第一財經記者表示，從歷史經驗來看，國內債市更多受到內部因素影響，地緣沖突帶來的實際沖擊有限。興業證券最新報告提到，無論是2019年“非洲豬瘟”導致的豬周期驅動CPI走高，還是2022年油價沖擊引發的CPI上行，都沒有改變國內債券收益率下行的趨勢。

  “只有需求側拉動的周期性通脹讀數上行，才有可能改變中國債市運行方向?！眻蟾娣Q，隨著油價上漲導致美聯儲寬松預期降溫，美債收益率進入上行通道。避險情緒和無風險利率上行對風險資產定價產生不利影響，全球“滯”的風險對國內債市運行的影響或顯著大于“脹”的風險。

  上述報告認為，后續全球風險資產調整以及美債收益率和美元走高或對國內權益資產產生不利影響，“股債蹺蹺板”對債市運行的擾動風險或進一步解除。中東局勢更可能從風險偏好的傳導渠道對中國債市構成利好。

  在國內因素中，當前市場最關注的仍是貨幣政策尤其降準降息的空間和節奏。今年政府工作報告提出，繼續實施適度寬松的貨幣政策，并明確把促進經濟穩定增長、物價合理回升作為貨幣政策的重要考量。在降準降息方面，表述由“適時”轉為“靈活高效”。

  華西證券首席經濟學家劉郁認為，接下來債市邏輯除了油價上漲外，還應該關注機構配債行為的邊際變化，以及央行可能“慢回籠”中長期冗余資金。在此背景下，若沒有增量利好，長端利率可能處于“下不動”的狀態，能夠打破利率下界的核心變量或是降息落地。

  “一季度基本面數據存在偏弱的可能性，不排除數據出爐之后，降息順勢落地，4月或是關鍵窗口。”劉郁表示。不過，興業證券上述報告認為，短期央行加碼總量寬松的概率可能并不高，但即使總量寬松缺席，銀行間市場流動性也可能出現邊際改善。

  多位受訪專家對記者表示，今年寬松的貨幣政策將更加注重精度和政策協同效果。在社會融資成本低位運行背景下，降準降息操作將更加注重“相機抉擇”。更多股票資訊，關注財經365！