財經365（www.hand93.com）2月17日訊：拼多多既是新IPO創業公司中的翹楚，也是二級市場最有爭議的標的之一。今天我再來添把油加滴醋。
增速的放緩
增速放緩是第一個風險，對于互聯網公司尤其，對于還沒有盈利的互聯網公司更加。而且對于這個階段的互聯網公司，用戶量（MAU和活躍買家等）比收入重要，收入比利潤重要。App的周活躍用戶甚至從18年初開始就沒什么變化了（17年增長很猛）。增速放緩除了帶來發展和估值壓力之外，還可能印證了之前的一個擔心：品牌調性難扭轉，中高端用戶難觸達。而且，今年拼多多在品牌升級上做了不少事情（到處廣告+引入大牌），甚至用低價iPhone來獲客。但據我小范圍數據觀察，我朋友（都屬于中高端用戶）中即使因為折扣iPhone用了一次拼多多的人，也都沒有留下來成為長期用戶。
模式的互博
關于拼多多的模式也是個爭議話題，各種詞藻（反向定制 / C2M）滿天飛，我覺得目前還在講故事（褒貶義皆有）階段。比如C2M到底占多大比例？反向定制是它的核心競爭力？我以為都還早。
首先，所謂反向定制（C2M），本質是精選（比較少）SKU和工廠，提高單個SKU和工廠的訂單量，薄利多銷（1）的同時減少經銷商的成本損耗（2）。算上服務和品質更可控（3），這個模式有三個好處。線下的代表是Costco，線上的代表是京東和嚴選。用零售行業的話說：這才是賣貨的電商。而它的反面是平臺模式的淘寶（ $阿里巴巴(BABA)$ ），賣的不是貨而是廣告。對標線下的話，更像是一個效率更高成本更低的互聯網大賣場。好處至少有兩個：其一，商業模式更好——管你有沒有利潤，來開店老子就賺錢（當然，前提是用戶多到商家都愿意來）；其二，品類的豐富度極高，這對于喜歡逛逛逛+買買買+沖動消費的電商主力人群女性用戶來說簡直太友好了。
那么拼多多的模式是哪種？從產品和商業上看最清晰。從產品看，拼多多是品類比較豐富，適合逛逛逛的形式，更像淘寶而不是京東。從商業上看，Q3財報顯示，收入中的市場費用增長927%，而傭金僅增長198%——明顯是賣廣告而不是賣貨的。
留存的高估
所謂留存就是用戶來了之后，會不會持續在這里買東西，養成買東西就來拼多多的習慣。有了這個才有長期的營收和利潤，對于互聯網電商，說它是最重要的指標都不為過（比獲客成本重要）。
拼多多的留存，從公開數據其實不太看得出來。那為什么目前我認為比較高估呢？其一，拼多多在市場費用上花費不菲，廣告（看得到）和補貼（估計）都不少，而且游戲化運營也做得好。這些本來可以是好事，但結合用戶數據增長放緩（甚至停滯）就說明留存一般，也很可能被大部分人高估（猜測）。
而留存被高估就比較可怕：意味著停止補貼和市場等費用之后，核心數據能否保持（都不敢說增長）就未必了。甚至對于估值體系都會有影響。比如，之前 @Ricky 在 文章 中說過對于拼多多的估值體系，其中之一就是用獲客成本來毛估估。這個思路本身也ok，但如果留存不好，獲客成本定價的有效性和估值就會相應的大打折扣。
團隊價值觀
最后說下對于團隊價值觀的擔心。其實同為多年創業者，對于拼多多及其團隊還是很佩服的，尤其黃錚。當然，團隊問題暫時看不嚴重，只能說可信賴度還值得長期觀察，希望未來能有改善。
總結
以上幾點是作為拼多多現在的觀察者和未來可能的持倉者的擔心，有些是風險，有些說是「不確定性」可能更準確。這個機會不算很好的重要原因就在于它的成長性和空間都未必足夠，上面說的前三點風險都與此有關。而一級市場（尤其早期vc）可以不強調確定性和風險的原因就在于成功之后至少10倍甚至百倍的增長。而且，即使如此，vc也一般也會投20個以上項目。換算成倉位，平均每個也就5%。
所以，雖然我還不知道拼多多該怎么估值，但一個一級市場標的給了二級市場的定價，高估的可能性不小。更多股票資訊請關注財經365官網！
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