美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議基調(diào)偏“鷹”，政策聲明暗示3月加息，但加息幅度和后續(xù)路徑仍待討論。前路不明，市場(chǎng)關(guān)切的貨幣政策不確定性似乎未得到緩解。鑒于鮑威爾反復(fù)強(qiáng)調(diào)美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁和通脹超標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)仍存在超預(yù)期緊縮的可能性。具體來看：

  1) 關(guān)于經(jīng)濟(jì)基本面，鮑威爾多次強(qiáng)調(diào)本輪復(fù)蘇比上一輪更強(qiáng)(much stronger)，如通脹遠(yuǎn)高于(well above)2%的政策目標(biāo)，勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)也很強(qiáng)勁[1]。我們的解讀是，這些經(jīng)濟(jì)基本面的差異可能會(huì)對(duì)政策調(diào)整的速度產(chǎn)生重要影響，暗示本輪收緊力度或比上一輪貨幣政策正常化時(shí)更大。

  2) 貨幣政策聲明暗示3月加息，但步幅與后續(xù)加息路徑仍待討論。美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策聲明的首句中刪除了“在這個(gè)充滿挑戰(zhàn)的時(shí)期使用其全部工具來支持美國經(jīng)濟(jì)”的描述，我們認(rèn)為這表明貨幣政策即將轉(zhuǎn)向[2]。在加息方面，由于通貨膨脹遠(yuǎn)高于2%且勞動(dòng)力市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，委員會(huì)預(yù)計(jì)很快(soon)將提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍，暗示3月將首次加息。在記者會(huì)上，當(dāng)被問及是否會(huì)在此后的每次會(huì)議上加息，以及是否可能一次性加息50bp時(shí)，鮑威爾并未給出明確回應(yīng)或反駁，稱具體加息步幅與加息路徑需視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)而定。我們認(rèn)為，鮑威爾既然沒有否認(rèn)這兩個(gè)問題，就相當(dāng)于不排除這種可能性。

  3) 美聯(lián)儲(chǔ)公布《縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模原則》[3]，主要內(nèi)容包括：

  ? 將大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(significantly reducing the size of the Federal Reserve's balance sheet);

  ? 加息仍是其調(diào)整貨幣政策立場(chǎng)的主要手段;

  ? 確定先加息、后縮表;

  ? 減持證券仍將以可預(yù)測(cè)的(predictable)方式進(jìn)行，主要是通過調(diào)整系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶(SOMA)到期債券的再投資，暗示暫時(shí)不會(huì)采取主動(dòng)拋售債券的方式。長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)打算在SOMA中主要持有國債;

  ? 縮表路徑將根據(jù)經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展隨時(shí)靈活調(diào)整。

  鮑威爾稱，縮表的具體安排當(dāng)前仍無定論，從上輪收緊的經(jīng)驗(yàn)來看，需要2~3次議息會(huì)議來討論縮表的細(xì)節(jié)，這或意味著縮表可能在三季度開始。但鮑威爾也提到，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模更大，持有債券結(jié)構(gòu)久期更短，經(jīng)濟(jì)更為強(qiáng)勁，通脹更高，這也意味著縮表的節(jié)奏可能比上次更快(willing to move sooner than we did last time and also perhaps faster)。

  4) 對(duì)于近期金融市場(chǎng)的波動(dòng)，鮑威爾態(tài)度較為“淡定”。鮑威爾表示美聯(lián)儲(chǔ)最終的關(guān)注點(diǎn)還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，即最大化就業(yè)與穩(wěn)定物價(jià)的雙重目標(biāo)，金融市場(chǎng)波動(dòng)只會(huì)在影響到聯(lián)儲(chǔ)雙重目標(biāo)時(shí)才被納入考量。另外美聯(lián)儲(chǔ)在判斷金融市場(chǎng)時(shí)會(huì)綜合考慮一系列指標(biāo)，暗示不會(huì)單單看股市。這些表態(tài)與我們的判斷一致。我們?cè)趫?bào)告《美股下跌的宏觀邏輯》中指出，迫于通脹壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在緊縮方向上已無路可退，短期內(nèi)不大可能轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?duì)市場(chǎng)而言，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)扮演“救市主”的角色，投資者企盼的“美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)”(Fed put)將不再奏效。

  5) 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不確定性未緩解，后續(xù)仍存在超預(yù)期緊縮風(fēng)險(xiǎn)。盡管貨幣緊縮的方向已定，但美聯(lián)儲(chǔ)在具體行動(dòng)上依舊表現(xiàn)遲緩。比如，美聯(lián)儲(chǔ)一方面反復(fù)強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇很強(qiáng)勁，通脹風(fēng)險(xiǎn)在上升，另一方面仍在繼續(xù)量化寬松(這次并未提前結(jié)束購債)，這本身就是一種矛盾。這會(huì)給市場(chǎng)造成一種印象，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍落后于曲線。對(duì)市場(chǎng)而言，當(dāng)前的一個(gè)重要關(guān)切是貨幣政策不確定性，相比于停留在“口頭上”的緊縮，投資者更想知道美聯(lián)儲(chǔ)將以怎樣的方式和手段控制通脹，而這些信息并未在這次議息會(huì)議中得到體現(xiàn)。

  圖表：美聯(lián)儲(chǔ)政策聲明對(duì)比(2022年1月vs 2021年12月)