上周美歐日股市震蕩，韓印港等新興股市穩中有漲，黃金石油下跌，銅鋼等金屬價格反彈，國內股漲債穩。

海外利率穩中有降。今年以來，雖然美國加息節奏明顯加快，但是美國長期國債利率反而穩中有降，標志性的10年期國債利率從年初的2.5%降至2.2%，源于美國經濟明顯減速，通脹也顯著下行，使得其長期加息能力減弱，目前每個季度一次的加息節奏也明顯弱于04年那一輪加息的每個季度兩次。而歐洲和日本經濟復蘇好于美國，通脹也穩中有升，但歐日兩國依然維持零利率和量化寬松貨幣政策，其長期國債利率穩定在0左右低位。利率保持低位也是海外資本市場表現較好的重要支撐。

國內國債利率飆升。與海外發達國家相比，今年我國長期國債利率大幅上升。年初標志性的10年期國債利率為3%，到6月上旬上升至3.6%。10年期國開債利率年初為3.7%，到6月上旬上升至4.3%。從中美10年期國債利差來看，年初僅為50bp，到年中升至約150bp。

經濟通脹見頂回落。而國內利率的飆升無法用基本面因素來解釋。從經濟來看，4月份工業增加值增速回落至6.5%，5月中采制造業PMI為51.2，均與年初基本持平。而物價也是穩中有降，5月份CPI從年初的2.1%降至1.5%，PPI先升后降穩定在5.5%。從貨幣政策操作來看，央行在2、3兩個月累計提高公開市場逆回購招標利率20bp，但幅度也遠不及債券利率的升幅。

金融去杠桿是主因。在我們看來，本輪國內利率上升的主要原因在于金融去杠桿。過去兩年，國內房價大幅上漲，資產泡沫風險上升，源于金融發展過度，以銀行為首的金融機構資產膨脹過快。因而從監管層的角度，去杠桿的核心目標是抑制貨幣超增。所以我們看到央行收緊了貨幣總閘門，今年大幅減少了貨幣投放，使得金融機構超儲率降至1.3%的歷史低位，貨幣市場資金整體極度偏緊。而銀監會收緊了金融市場融資的閘門，逐步落實銀行的同業負債不得超出其總負債1/3的嚴格約束。

同業存單利率飆升。在今年國內利率上升的過程中，同業存單利率扮演了非常重要的角色。目前，銀行在金融市場的融資主要有兩大來源，一是央行，二是金融同業機構。年初首先是央行大幅收緊了公開市場融資，逼迫銀行轉向主要靠金融市場向同業融資，在2、3月份的同業存單凈發行一度達到1萬億，需求激增使得股份銀行同業存單發行利率在4月份就迅速突破4.5%，遠超去年末的2.8%。

同業存單發行萎縮。但是隨著同業存單利率的大幅飆升，尤其是在存單發行利率達到5%以后，已經接近甚至超過銀行的5%左右的貸款利率，這意味著銀行的融資成本和貸款收益接近倒掛，其發行同業存單的動力大幅下降，再加上銀監會對銀行發行同業融資工具的監管加強，使得4月份的同業存單凈發行降至1000億，而5月份的同業存單凈發行轉負至-3300億，這意味著銀行在金融市場也減少了融資。

銀行無米下鍋，房貸利率飆升。進入6月份，全國多地的銀行突然傳出首套房貸利率升至基準利率，甚至是上浮1.1倍、1.2倍，其核心原因在于銀行已經無米下鍋。在去年，由于銀行可以在金融市場通過同業存單以2.8%的利率融資，所以在4.9%的貸款基準利率下，即便是房貸利率打8折也有利可圖。到了今年1季度同業存單利率升至4.5%，所以銀行房貸利率開始打9折、95折以彌補成本上升。但是到了4、5月份以后，銀行的同業存單都發不出去了，銀行自己都沒錢了，拿什么去放房貸呢？

信貸收縮是下半年最大風險。在17年上半年，雖然經濟出現見頂回落跡象，但只是緩慢減速，因為金融去杠桿的影響還只是在金融市場，主要體現為貨幣和債券利率上升，而商業銀行還在擴表，貸款利率和貸款發放還保持穩定。但是隨著同業存單發行的萎縮，意味著商業銀行開始縮表，貸款利率大幅上升，而貸款的發放也開始收縮，這就意味著金融去杠桿的影響將從金融市場傳導到實體經濟，而信貸收縮將是下半年經濟的最大風險。

一、經濟：進出口均反彈

1）出口小幅回升。5月我國以美元計價出口增速回升至8.7%，其中對美國（11.7%）出口仍高、對歐盟（9.7%）出口增速明顯回升，而對日本（3.7%）增速滑落，海外歐美經濟復蘇繼續帶動我國出口改善。

2）進口增速反彈。5月進口增速反彈至14.8%，其中我國對大豆（25.2%）、原油（15.4%）、鐵礦石（5.5%）、銅（-9.3%）等主要商品的進口數量增速均較上月提高。

3）6月經濟暫穩。6月上旬主要58城市地產銷量增速降幅收窄至-8.3%，6月上旬發電耗煤增速回升至14.9%，顯示6月上旬經濟暫時穩定。

4）經濟走勢分化。5月出口小幅回升，但制造業PMI回落、地產和汽車銷量增速依然偏低。6月以來地產銷量降幅略收窄，發電耗煤增速反彈，指向6月經濟起步尚穩健，但仍處于減速中的盤整。

二、物價：通脹預期降溫

1）食品繼續下跌。上周菜價、蛋價繼續下跌，肉價跌幅擴大，食品價格環比下跌-0.8%。

2）CPI小幅反彈。5月CPI反彈至1.5%，其中食品價格低位反彈，非食品價格回落至2.3%。6月以來食品價格繼續走低，我們預測6月CPI食品價格環比下跌-0.5%，6月CPI小幅反彈至1.6%。

3）PPI穩中有降。5月PPI環比下降0.3%，同時基數攀升，同比繼續回落至5.5%。6月以來鋼價、煤價續降，國際油價回落，預測6月PPI環比下降0.2%，由于基數走低，同比或穩定在5.5%。

4）通脹預期降溫。5月CPI出現小幅反彈，但主要歸功于低基數效應，而從食品價格、非食品價格以及工業品價格來看，環比均在持續回落，這也就意味著通脹預期仍在繼續降溫。

三、流動性：從緊貨幣到緊信用

1）利率繼續回升。上周R007均值上行7BP至3.36%，R001均值上行10BP至2.9%，貨幣利率繼續小幅回升。

2）央行加大投放。上周央行操作逆回購4600億，逆回購到期回籠4700億，操作MLF4980億，MLF到期回籠2243億，央行整周凈投放2637億。

3）匯率保持穩定。上周美元小幅反彈，人民幣兌美元保持穩定，在岸人民幣匯率升至6.8，離岸人民幣匯率穩定在6.79。

4）緊貨幣到緊信用。近期，各地銀行紛紛傳出5、6月份首套房貸利率上浮至基準利率甚至1.1倍、1.2倍，融360顯示5月全國首套房貸平均利率升至4.73%，比4月大幅上升21bp，創下過去一年的最大升幅。房貸利率的大幅飆升并非偶然現象，源于在持續的貨幣緊縮之后，商業銀行5月份同業存單余額凈減少了3300億，意味著商業銀行在金融市場的融資出現了萎縮，由于無米下鍋，使得其被動縮表，減少了信貸投放，導致了房貸利率的大幅飆升，這也就意味著金融去杠桿已經從緊貨幣步入緊信用階段，而3季度經濟下行的風險也將顯著增加。

四、政策：降低企業稅費

1）降低企業稅費。國務院總理李克強6月7日主持召開國務院常務會議，決定推出新的降費措施，要求兌現全年為企業減負萬億元的承諾；財政部、國家稅務總局日前發布通知，擴大小型微利企業所得稅優惠政策范圍。

2）推進農業領域PPP。財政部、農業部日前聯合印發深入推進農業領域政府和社會資本合作的實施意見，提出中國將在6大重點板塊推進農業領域政府和社會資本合作，近年來，中國政府大力推廣PPP模式，政府和社會資本的合作正逐步走向深入。

五、海外：歐央行表態中性，特朗普彈劾風險解除

1）歐央行6月會議表態中性。歐央行6月8日公布利率決議，維持利率不變，聲明中刪除了可能會再次下調利率的措辭，同時還下調了通脹預期，QE將繼續直到通脹持續回升。歐央行將經濟增長面臨的風險評估調整至大體平衡。

2）特朗普彈劾風險解除。上周四，美國前FBI局長科米在參議院作證，作證結果并沒有像市場擔心的那樣重擊特朗普。他承認，自己擔任FBI局長期間，特朗普從來沒有因為個人原因而被調查。

3）英國政治波動加大。上周英國首相梅領導的保守黨勝選無望，確定將產生“懸浮議會”，梅面臨下臺危機。這可能導致英國退歐談判推遲。所謂“懸浮議會”，即沒有任何黨派贏得下議院650個席位中的多數席位。這種情況下，政黨需要聯手組成執政聯盟，共同組建政府。

4）歐元區5月CPI小幅回落。上周公布的EIA原油庫存激增330萬桶，之后卡塔爾信用評級遭標普下調也助推了油價跌勢。