對賭協(xié)議在融資并購中發(fā)揮著關(guān)鍵作用，但實(shí)踐中，對賭協(xié)議也存在一些“隱秘角落”，例如協(xié)議被過度使用、對賭條款設(shè)置不當(dāng)?shù)龋N種問題正引發(fā)司法領(lǐng)域的高度關(guān)注。

  “在資本市場上，一些新型的、與二級市場股價掛鉤的投資對賭協(xié)議開始出現(xiàn)，這對司法實(shí)踐和證券監(jiān)管帶來挑戰(zhàn)，亟需引起相關(guān)部門的高度重視。”中國人民大學(xué)法學(xué)院院長楊東表示。

  據(jù)業(yè)內(nèi)觀察，實(shí)踐中，規(guī)避監(jiān)管、“鉆空子”利用對賭協(xié)議操縱股價的情況時有發(fā)生。例如，企業(yè)IPO之前，股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協(xié)議，待上市完成后再正式簽署協(xié)議。

  與此同時，與市值掛鉤的對賭協(xié)議，會迫使企業(yè)為完成短期股價指標(biāo)而犧牲長期戰(zhàn)略。長此以往，對賭協(xié)議在實(shí)踐中或異化為資本侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)的工具。

  綜上種種，對賭困局如何破解?多位法學(xué)專家呼吁，應(yīng)構(gòu)建一套融合“穿透式監(jiān)管”與“技術(shù)賦能”的綜合治理體系，具體舉措包括探索建立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對賭協(xié)議必須實(shí)時錄入證監(jiān)會指定的監(jiān)管平臺，未經(jīng)備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協(xié)議的存在空間。

  實(shí)體企業(yè)“不簽對賭融不到資”

  近年來，監(jiān)管持續(xù)規(guī)范IPO前的“對賭協(xié)議”，要求公司在IPO前解除對賭協(xié)議，以確保企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、上市過程的公平性。

  然而，據(jù)業(yè)內(nèi)觀察，實(shí)踐中，相關(guān)方仍存在利用IPO對賭“鉆空子”的情況。

  在近期由中國人民大學(xué)法學(xué)院主辦的研討會上，中國人民大學(xué)法學(xué)院副教授黃尹旭表示，證監(jiān)會發(fā)布的相關(guān)指引明確要求，涉及發(fā)行人、與股價掛鉤、威脅控制權(quán)及影響持續(xù)經(jīng)營的四類對賭協(xié)議必須在上市前清理。

  “但實(shí)務(wù)中規(guī)避監(jiān)管的手段層出不窮。”他舉例稱，在首發(fā)前，股東之間先口頭約定一個與股票價格對賭的協(xié)議，待上市完成后再正式簽署協(xié)議;或是在公司IPO成功后，首發(fā)前股東之間再私下補(bǔ)簽一個與二級市場股價掛鉤的對賭協(xié)議。

  “對上述情況，目前還沒有明確的監(jiān)管規(guī)則，需要司法實(shí)踐或證監(jiān)部門的明確認(rèn)定。”黃尹旭稱。

  不僅如此，還有業(yè)內(nèi)人士觀察到，與市值掛鉤的對賭協(xié)議，會迫使企業(yè)為完成短期股價指標(biāo)而犧牲長期戰(zhàn)略。

  “作為投資保障工具的對賭協(xié)議，在實(shí)踐中有異化為資本侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)工具的傾向。”中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授鄭佳寧說。

  她提到，從投資方角度，為提高回購或補(bǔ)償金額，回購義務(wù)人為降低回購或補(bǔ)償金額，投資方有極大動機(jī)通過參與交易或虛假信息披露操縱股價，使二級市場的股價背離正常估值，從而侵害了中小投資者和股民利益。

  不僅如此，在楊東看來，允許控股股東與投資者私下達(dá)成對賭條款，將嚴(yán)重架空董事會決策權(quán)。

  “當(dāng)董事會的表決淪為虛設(shè)，公司治理的根基就被掏空了。這種壓力也擠壓了企業(yè)的創(chuàng)新空間。”他說，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)家常陷入“不簽對賭融不到資，簽了對賭淪為資本奴隸”的困境。

  “資本與實(shí)業(yè)應(yīng)是共生而非寄生關(guān)系。”楊東認(rèn)為。

  加強(qiáng)穿透式監(jiān)管與技術(shù)賦能

  面對上述種種情況，針對對賭協(xié)議的監(jiān)管應(yīng)如何進(jìn)一步升級?

  整體來看，與會專家認(rèn)為，應(yīng)構(gòu)建一套融合“穿透式監(jiān)管”與“技術(shù)賦能”的綜合治理體系。

  具體舉措上，探索建立協(xié)議備案系統(tǒng)，要求所有對賭協(xié)議必須實(shí)時錄入證監(jiān)會指定的監(jiān)管平臺，未經(jīng)備案一律視為無效，從源頭上杜絕私下協(xié)議的存在空間。

  同時，明確對任何形式的規(guī)避披露行為予以嚴(yán)厲禁止，并在司法層面確立“上市后補(bǔ)簽的對賭協(xié)議無效”這一核心原則。

  “更關(guān)鍵的是，亟需實(shí)現(xiàn)監(jiān)管與司法的深度協(xié)同。最高法院應(yīng)盡快發(fā)布具有約束力的指導(dǎo)案例，統(tǒng)一裁判標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會需要推動關(guān)鍵監(jiān)管規(guī)則上升為更高層級的法律或司法解釋。”與會專家提到。

  從日本的立法經(jīng)驗(yàn)來看，中國人民大學(xué)法學(xué)院博士后陳哲立介紹稱，日本的公司法規(guī)定，任何可能抽離公司資金的對賭行為均被視為違反資本充實(shí)原則，一律判定無效。企業(yè)若需激勵經(jīng)營者，僅能通過股權(quán)激勵等透明化方式實(shí)現(xiàn)。

  楊東認(rèn)為，與二級市場股票價格掛鉤的對賭條款，無論在簽署形式如何規(guī)避，都應(yīng)在事后認(rèn)定為無效條款。

  “當(dāng)前最緊迫的是打破‘監(jiān)管出規(guī)則、法院不敢用或標(biāo)準(zhǔn)不一、資本趁機(jī)鉆空子’的惡性循環(huán)，”楊東說，“穿透監(jiān)管的落地與技術(shù)手段的應(yīng)用，是切斷這一循環(huán)的關(guān)鍵所在。”

  還有專家建議，應(yīng)進(jìn)一步完善市場規(guī)則。

  “資本市場的規(guī)則往往由判例書寫。一個未被禁止的案例，可能引發(fā)行業(yè)性的無序擴(kuò)張。”北京航空航天大學(xué)法學(xué)院副教授李游表示，如果一些個案在司法實(shí)踐中對某種行為予以認(rèn)可，那么將會被更多投資方視為法律的某種默許，從而加劇市場亂象。更多股票資訊，關(guān)注財經(jīng)365！