自2016年四季度至今，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了兩輪深度調(diào)整。中歐達(dá)樂(lè)擬任基金經(jīng)理尹誠(chéng)庸認(rèn)為，目前，基本面因素對(duì)債券市場(chǎng)的壓制正在減少，利率水平慢慢尋找到“箱體的上沿”，債券市場(chǎng)的深調(diào)可能正在臨近尾聲。

　　在這樣的情況下，如何在結(jié)構(gòu)性債市中選好標(biāo)的？尹誠(chéng)庸認(rèn)為，目前應(yīng)該把投資重點(diǎn)放到高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債上。他指出，高等級(jí)大型國(guó)企和龍頭民企的債券已具備價(jià)值，市場(chǎng)或?qū)⒃谙掳肽暧瓉?lái)一波修復(fù)性行情。

　　債市調(diào)整近尾聲

　　尹誠(chéng)庸向記者表示，從2016年第四季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)已經(jīng)歷了兩輪深度調(diào)整。第一輪調(diào)整從2016年10月開(kāi)始，持續(xù)到2017年春節(jié)。期間利率曲線出現(xiàn)大幅上行，而信用利差仍保持較低水平。第二輪調(diào)整從2017年4月開(kāi)始，除了利率曲線繼續(xù)上行外，信用利差也開(kāi)始明顯擴(kuò)張。在此期間，央行的貨幣政策一直偏緊，再加上央行、銀監(jiān)會(huì)及證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管收緊，也都在影響“影子”銀行負(fù)債端的穩(wěn)定性。

　　尹誠(chéng)庸分析，第一輪調(diào)整的起因是央行的貨幣政策轉(zhuǎn)向。實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存周期，對(duì)資金的需求增加，導(dǎo)致債券市場(chǎng)重新定價(jià)。第二輪調(diào)整至今仍未完全結(jié)束，但債券價(jià)格已逐漸進(jìn)入值得關(guān)注的區(qū)間。“從5月開(kāi)始，各期限超AAA短融中票收益率開(kāi)始持續(xù)超過(guò)同期貸款利率水平。”

　　通過(guò)微觀調(diào)研，尹誠(chéng)庸發(fā)現(xiàn)上述這類企業(yè)一般可以享受基準(zhǔn)下浮10%以上的銀行貸款利率，且一般剩余授信充裕。這就極大抑制了此類企業(yè)的直接融資沖動(dòng)，導(dǎo)致近期高等級(jí)債券發(fā)行頻頻失敗，優(yōu)質(zhì)企業(yè)轉(zhuǎn)向銀行表內(nèi)貸款融資，而信貸受限的企業(yè)則轉(zhuǎn)向非標(biāo)融資。

　　尹誠(chéng)庸指出，在目前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，由于過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)的投資沖動(dòng)被供給側(cè)改革和去杠桿政策所遏制，工業(yè)企業(yè)總體的新增信貸需求并不強(qiáng)，信貸需求主要體現(xiàn)在存量債務(wù)的到期續(xù)作上。

　　短期來(lái)看，消費(fèi)品價(jià)格增速正處在低位徘徊，工業(yè)品價(jià)格增速已過(guò)年內(nèi)高點(diǎn)，補(bǔ)庫(kù)存周期的動(dòng)能在減弱，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速也穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)，外部的國(guó)際環(huán)境又在逐步緩和，央行無(wú)須主動(dòng)提高貸款基準(zhǔn)利率。因此，目前的債券市場(chǎng)，尤其是高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債已經(jīng)具備較高的配置價(jià)值。

　　看好高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債

　　的配置價(jià)值

　　不過(guò)，在貨幣政策仍然偏緊的環(huán)境下，尹誠(chéng)庸指出，利好只是結(jié)構(gòu)性的，投資者在配置債券資產(chǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)“有所為有所不為”。

　　他認(rèn)為，在過(guò)去8個(gè)月的兩輪調(diào)整中，只有地方政府融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)在極為不利的環(huán)境下持續(xù)發(fā)行債券。尹誠(chéng)庸分析，上述二者的融資需求都屬于相對(duì)剛性，又為表內(nèi)信貸投放所限制，只能求助于債券融資。同時(shí)，他們發(fā)債所要替代的融資方案一般不是銀行信貸，而是利率更高的非標(biāo)產(chǎn)品，所以他們對(duì)利率的容忍程度更高。從這兩個(gè)角度看，融資平臺(tái)和房地產(chǎn)企業(yè)的債券并不會(huì)出現(xiàn)供給收縮，而是可能增加供給，從而拉大信用利差。

　　如果對(duì)產(chǎn)業(yè)債進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)分，投資者還可以從債券價(jià)格的分化中發(fā)現(xiàn)機(jī)會(huì)。首先，在信貸收緊的環(huán)境中，大型國(guó)企獲得的信貸優(yōu)勢(shì)更加明顯，這意味著他們的融資條件會(huì)改善、流動(dòng)性壓力會(huì)減弱。其次，行業(yè)龍頭的民企由于具備效率和成本的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)盈利能力可能得到改善明顯，也可彌補(bǔ)其信貸獲取能力上的短板。相反的是，一些過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)卻可能在資產(chǎn)負(fù)債率高企、信貸環(huán)境惡化和持續(xù)虧損的三重打擊下，出現(xiàn)信用質(zhì)量顯著惡化的情況。

　　因此，整體來(lái)看，再度發(fā)生斷崖式下行的風(fēng)險(xiǎn)基本不會(huì)出現(xiàn)，企業(yè)未來(lái)可以通過(guò)盈利增長(zhǎng)而逐步修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。尹誠(chéng)庸認(rèn)為，當(dāng)下基本面因素對(duì)債券市場(chǎng)的壓制正在減少，利率水平將慢慢尋找到“箱體的上沿”，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)，并出現(xiàn)投資契機(jī)。在此過(guò)程中，高等級(jí)大型國(guó)企和龍頭民企債券值得關(guān)注，下半年或迎來(lái)一波修復(fù)性行情。