摘 要
梳理2010年以來歷年四季度債市表現(xiàn)，我們認為并不存在簡單意義上所謂跨年配置行情。
這12年通過復盤可知：
有6年四季度利率顯著下行，這六年基本處于牛市或者牛市開端，四季度都有顯著的政策面、基本面或者事件性因素強驅動。
有5年四季度利率顯著上行，在顯著上行的過程中，會發(fā)生因為票息價值高企而引致配置力量的短時介入（2012年比較特殊，我們認為是會議期間避險情緒上升所致），帶來階段性利率下行，開始時間一般在11月下旬，國債階段性表現(xiàn)會強于國開。此類行情很有可能導致機構再度被深埋其中，只有負債穩(wěn)定、策略靈活的機構才能熬過寒冬。
還剩下2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因為超預期降息疊加攤余債基等配置力量帶來年末驚喜。
結論：四季度并無簡單規(guī)律可言。
近期市場對四季度債市跨年配置行情有所關注，我們在此梳理2010年以來四季度利率走勢，以觀察對應情況。簡單觀察，12年中有6年利率下行，2019年表現(xiàn)震蕩，2010年、2012年、2013年、2016和2017年則表現(xiàn)為利率上行。
1. 2010年四季度：貨幣緊縮熊市開啟，利率保持上行，僅11月26日-12月20日有一段20BP+的階段性下行
2010年9月初宏觀經(jīng)濟指標明顯抬頭，宏觀經(jīng)濟逐步企穩(wěn)。當時最關鍵的指標是工業(yè)增加值的增速，8月工業(yè)增加值明顯抬頭。并且市場還注意到，8月份的財政支出明顯增大。在當時的市場看來，上述一系列跡象說明政府已經(jīng)在一定程度上出手支持經(jīng)濟增長。至9月15日，10年國債收益率上行至3.34%，10年國開債上行至3.6%。
在宏觀經(jīng)濟逐步企穩(wěn)的情況下，市場重新將關注點轉向通脹。原因一是因為2010年下半年以來通脹一直都處在較高水平的位置，8月CPI讀數(shù)延續(xù)上行至3.5%，二是市場對美聯(lián)儲再度量化寬松（QE2）的預期在不斷發(fā)酵，全球商品價格上漲，通脹預期高企。
期間10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影響下，10年期國債收益率震蕩上行至10月18日的3.42%，10年國開債上行至3.71%。
10月19日，央行突然宣布加息[1]，引發(fā)債券市場劇烈調整，長端利率快速上行。
隨著美聯(lián)儲QE2最終確認以及中國10月PMI數(shù)據(jù)異常強勁，市場恐慌進一步加劇。
11月20日，央行再度上調準備金利率，市場資金緊張，10年期國債收益率在11月26日上行至4.01%，10年國開債收益率上行至4.39%。
隨著市場對強勁經(jīng)濟數(shù)據(jù)預期較為充分，基本面數(shù)據(jù)影響逐步減弱。疊加前期價格管制相關政策接連落地[2]，市場通脹惡化的預期逐步緩解，長端利率開始小幅回落。
本輪下行開始自2010年11月26日，持續(xù)至2010年12月20日，期間10年國債和國開債收益率分別下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。
12月26日央行再度加息，10年國債、國開收益率上行最終分別在3.88%和4.19%處收官。
2. 2011年四季度：從滯脹到衰退，牛熊交替開啟利率下行
2011年政策重心在抑制物價上漲。
2011年9月9日公布8月通脹數(shù)據(jù)PPI、CPI均有回落，2010年以來的通脹由此確認見頂。與此同時，出口、基建、地產(chǎn)等指標增速加速下行，經(jīng)濟圖景正式由“滯脹”轉向衰退，寬松預期漸起。
9月21日美聯(lián)儲宣布實行“扭曲操作”，內外因素疊加拐點進一步明確，隨后央行重啟央票等一系列操作印證寬松預期帶動利率下行。
11月，公布的10月CPI跌破6%，央行確定“物價過快上漲的勢頭得到初步遏制，政策效果逐步顯現(xiàn)”，政策重心逐漸轉變到“穩(wěn)增長”，政策導向轉變?yōu)椤办柟探?jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的良好勢頭，保持物價總水平基本穩(wěn)定”。