凈息差水平與利潤增速均保持在大行前列。 凈利潤增速保持大行前列。16 年農行的凈利潤增速為 1.86%，在國有大行中最高，一季度為 1.87%， 僅低于建行，盈利能力穩定。凈息差水平始終位列大行第一。 一季度凈息差水平為 2.21%，維持五大行中最高水平，主要由于縣域市場個人存款的優勢地位，一季度農行的個人存款占比高達 58.4%，活期存款占比接近 56%，處于同業較高水平。成本收入比改善最為明顯。一季度，農行的成本收入比較去年同期下降 2.06pc， 在五大行中下降幅度最大，經營效率大幅提升。
傳統負債壓力相對較小，作為資金拆出方受益于同業利率上行。 一季度末，農行的存款余額較上年底增長 6.1%，貸款余額較上年底增長 4.1%， 存款與貸款增速均位于大行前列，存款增速高于貸款增速，且存貸比（盡管該指標已不考核）不到 65%，在五大行中最低，傳統負債端有優勢。 另一方面，農行作為國有大行流動性充裕， 是資金拆出方， 充分受益于同業利率上行； 同業存單發行量少，據數據統計， 17 年以來發行， 且截止 5月末未到期的同業存單規模不到 30 億元。
資產質量持續改善， 撥備充足為未來利潤增長預留空間。 關注類貸款占比與逾期貸款占比雙降；一季度，農行的不良率為2.33%，較 16 年末下降 0.04 個百分點， 國有大行中下降幅度最大； 16 年末農行的逾期貸款占比為 2.83%， 較上年末下降0.31pc； 關注類貸款占比為 3.88%，較上年末下降 0.32pc， 預計 17 年不良貸款生成壓力將有所緩解。 資產質量劃分標準較嚴格， 16 年末農行不良/逾期的比值約為 85%， 遠高于中行、工行與交行； 撥備覆蓋率在國有大行中最高。 一季度末， 農行的撥備覆蓋率為 173.6%，遠高于其它國有大行，在經濟企穩的預期下，銀行資產質量壓力緩解， 撥備充足為利潤增長預留空間。
盈利預測及投資建議
農行充分受益于經濟企穩回暖，資產質量有望好轉，撥備充足為未來利潤釋放預留空間；盈利能力在大行中位于前列，凈息差水平最高； MPA 考核、同業存單納入同業負債、理財納入廣義信貸考核等系列新規，對大行的影響較小； 股息率在上市銀行中最高， 17 年為4.84%。 我們預計 17/18 年農行的歸母凈利潤分別為 1887.5 億和1977.4 億，BVPS 為 4.28 和 4.71 元/股。公司目前估值 0.82 倍 17PB，銀行體系風險降低會帶來估值提升，我們預計公司估值將提升至 1 倍PB， 對應目標價為 4.28 元，給予"買入"評級。
風險提示： 宏觀經濟下行壓力加大、 同業監管力度加大。（東吳證券馬婷婷 ）
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