不鳴則已，一鳴驚人，久未收購的國電南瑞(600406.SH)一出手就是近265億元的大手筆，此次公司史上最大規模的收購標的同樣來自大股東旗下的核心資產。
如果說4年前以逾20億元收購大股東南瑞集團下轄的電力資產是牛刀小試的話，如今國電南瑞以近265億元收購大股東資產后，集團旗下核心資產已經實現了整體上市。無論是2016年的收入還是凈利潤，收購標的都要高于上市公司，說是再造一個上市公司并不為過。
在國電南瑞收購的10余家公司中，最核心的資產莫過于估值近188億元的南京南瑞繼保電氣有限公司(下稱“繼保電氣”)，毛利率超過同行近一倍的繼保電氣是主要盈利來源。不過，在國電南瑞大股東南瑞集團的賬本里，繼保電氣的收入和凈利潤完全是另外一回事，這樣迥異的差別在其他并購標的中同樣存在。
毛利率遠勝同行
6月8日，國電南瑞發布重組預案修訂稿，計劃以13.93元/股發行17.21億股，并支付24.99億元現金，作價264.79億元，向大股東南瑞集團、沈國榮、國網電力科學研究院和云南省能源投資集團有限公司等4家股東收購其持有的12家公司股權，以及南瑞集團持有的主要經營性資產及負債、江寧基地及浦口房產土地等共計14項資產。
上述收購目標中，最主要的資產是作價187.93億元的繼保電氣87%股權，作價17.6億元的中電普瑞電力工程有限公司(下稱“普瑞工程”)和作價9.9億元的南京南瑞信息通信科技有限公司(下稱“信通公司”)各100%股權。
按照收購估值，3家公司的溢價并不低。繼保電氣增值率達到1.79倍，普瑞工程和信通公司增值率更是達到2.34倍和8.91倍。不過，在收購預案中，相關公司并沒有給出業績承諾。
南瑞集團持有繼保電氣79.24%的股份，繼保電氣董事長沈國榮持有20.76%。收購完成后，繼保電氣只剩下沈國榮13%的持股不屬于國電南瑞所有。此次收購中，僅有繼保電氣采取股份和現金支付的方式，而24.99億元的現金將全部歸國電南瑞大股東南瑞集團獨享。
為此，國電南瑞還將以13.93元/股發行4.38億股募資61.03億元用于重組后多個項目建設和現金對價等。
14項資產的合計收入和凈利潤都遠超國電南瑞，顯然收購完成后，市值已然400億元上下的國電南瑞將更上一個臺階。
其中，身價占到七成以上的繼保電氣功勞無疑是最大的，其主要從事電網、電廠和各類工礦企業的電力保護控制及智能電力裝備的研發和產業化，是國內該領域最大的科研和產業化基地。
收購預案顯示，2015年，繼保電氣分紅2.5億元，而2016年分紅30億元，僅此一項就將公司兩年的凈利潤幾乎全部分掉，持股近80%的南瑞集團顯然是最大贏家。
收購前突擊分紅意味著繼保電氣并不差錢。從公司的毛利率看，其盈利能力并不低，或者說遠超同行。2015年和2016年，繼保電氣毛利率分別為43.93%和44.33%。許繼電氣(000400.SZ)和平高電氣(600312.SH)與繼保電氣一樣，同屬國務院最終控股的國企，且業務也大體相似，兩家公司毛利率都在30%以下，遠不及繼保電氣。
與繼保電氣毛利率最為接近的是上市民企四方股份(601126.SH)，公司毛利率在40%左右，但仍不及繼保電氣。國家電網和各發電企業對繼電保護等設備采購基本以招投標為主，顯然在價格上，下游企業并沒有太多主動權。
那么技術上的儲備是否可以給公司更多的定價話語權呢？截至2017年一季度末，繼保電氣及下屬子公司擁有的已授權境內專利共631項，其中獨有專利397項，共有專利234項。
平高電氣并未在2016年年報中披露專利累計數量，當年新增授權專利97項，其中發明專利56項；許繼電氣僅2016年就申請專利579項，其中發明專利417項；截至2016年，四方股份已獲得授權專利412項，專利數量同樣不菲。
毛利率高意味著盈利能力出眾。預案顯示，繼保電氣年收入都在60億元以上，凈利潤則達到十數億元。可奇怪的是，在大股東南瑞集團的債券公告中，繼保電氣變成了另外一張面孔。
