彭文生為光大證券(601788,股吧)全球首席經濟學家、研究所所長，中國首席經濟學家論壇副理事長

　　近期市場關注央行資產負債表的變化，先是投資者擔心美聯儲何時開始賣出其早前購買的資產，然后有人驚呼中國央行已經“提前”縮表，央行的資產負債表規模在一季度下降了。

　　央行在5月12日發布的一季度貨幣政策報告以專欄形式解釋央行資產負債表變化的含義，縮表不一定代表貨幣條件緊縮。

　　其實，中國央行的資產負債表規模相對于GDP來講從全球金融危機后就持續下降，“縮表”早已經開始。從衡量貨幣條件的價格指標來看，同樣規模的央行資產可以對應不同的利率，同一利率水平可以對應央行不同的資產規模，二者沒有一一對應的關系。從數量指標看，同一規模的央行資產可以對應不同的M2水平，同一M2水平可以對應不同規模的央行資產。廣義貨幣M2反映央行和商業銀行體系資產負債表變化的共同影響。

　　那么是不是說我們只需要關注M2或利率的變化，不需要關注央行資產負債表的變化呢？當然不是。

　　央行資產負債表擴張投放的是基礎貨幣，或者說本位幣，是純貨幣，商業銀行信貸投放的是信用貨幣，兩者有本質差別。簡要地講，本位幣投放太多，容易帶來通脹問題，信用貨幣投放太多容易導致資產泡沫和金融風險。過去幾年，我們的問題恰恰是央行縮表但商業銀行大幅擴表。從抑制資產泡沫和防控金融風險的角度看，在商業銀行縮表的前提下，央行擴表對沖有利于化解過去累積的問題。理解這個問題的關鍵是區分貨幣（本位幣）和信用。

　　人類學研究中有學者認為,信用在原始部落內部交易中的作用比貨幣出現得更早。現代金融體系中，貨幣和信用緊密相連，以至于在很多語境里，人們把貨幣和信用等同起來。但貨幣與信用有重要的差別，影響我們對金融和實體經濟關系的理解。

　　2015年-2016年中國的銀行信貸大幅擴張，不少評論認為這加劇了貨幣超發的問題，這對經濟的含義是什么呢？我們應該如何從信用還是貨幣的角度來分析這個問題呢？

　　貨幣需求與信貸需求的差異

　　從貨幣的儲值功能看，貨幣在時間上轉換購買力，貨幣需求增加意味著把現在的購買力推遲到以后。對個人和企業來講，增加貨幣的持有量需要通過減少當前的消費和投資或者變賣現有的資產來實現，廣義貨幣需求增加往往和消費以及投資疲弱聯系在一起。

　　當然，還有一種可能，經濟活動擴張，對貨幣作為支付手段的交易需求增加。這更多體現在現金與活期存款增加上，也就是M1增速加快。因為活期存款利息低，M1擴張主要反映交易需求 （而不是儲蓄需求）。2016年以來M1增速超越M2，引起很多討論。總體來講，兩者的 “剪刀差”反映了交易活躍度的提升，這種交易需求既可以是消費和實體投資，也可以是資產和金融交易。

　　從信用的角度看，貸款把未來的購買力轉換為當期的購買力，貸款需求反映了投資和消費支出計劃，很少有人借貸款就是為了把錢存在銀行（貸款的利率比存款的利率高） 。從這個意義看，信貸和M1快速增長發出的信號是一致的，都反映了交易活躍度的提升。

　　但是，信貸的前瞻意義更強，因為貸款獲得的資金一般不會馬上花完，可能被用來支持未來幾個月甚至更長一段時間的支出。2016年信貸大幅擴張對2017年的經濟增長有支撐作用。但是，貸款也意味著債務負擔增加，消耗未來的購買力，不利于中期（2018年-2019年）的增長。

　　本位幣與信用貨幣的差異

　　廣義貨幣有兩部分：流通中的現金（一般是政府或者央行發行的硬幣和紙幣，也就是本位幣）和非銀行部門 (家庭和企業）在銀行的存款（本位幣的衍生品）。本位幣是政府（央行）的負債，銀行存款是銀行的負債。在現代金融體系里，現金只占廣義貨幣的一小部分 截至2016年底，廣義貨幣M2總量為155萬億元人民幣，其中流通中的現金只有6.8萬億元，占總量的4.4%。在部分準備金制下，貸款創造信用貨幣，后者占據廣義貨幣的大部分。

　　那么本位幣和信用貨幣（存款）有什么差別呢？

　　首先是兌換上的差別。政府發行的貨幣是不可兌換的，其本身就是記賬單位，1元紙幣永遠都是1元。我們不能因為擔心貨幣要貶值而找中央銀行把紙幣換成商品，紙幣的貶值只能體現在物價上漲上。但銀行存款有兌換問題，正常情況下銀行存款與政府發行的本位幣是可以相互兌換的（比如從銀行提取現金），但如果銀行破產了，存款持有人就不能把存款足額轉化為本位幣。2013年3月塞浦路斯發生銀行危機，最后只有小額存戶受到保障，大額存款持有人遭受損失。也就是說，政府發行的本位幣太多，通過其購買力下降（通貨膨脹）來消化，而信用貨幣投放太多，可能通過信用貨幣名義值的消失來消化，后者可能和金融危機聯系在一起。

　　其次，我們需要關注政府財政投放貨幣與銀行信用投放貨幣對需求影響的差異。政府的支出一般是用于當期的消費或實體投資（建設新的資產），財政過度擴張意味著占用太多的資源，導致物價上升。“二戰”后，西方國家政府采取金融壓抑的措施，包括利率水平管制、 資本賬戶管制和流動性比例要求，促使商業銀行持有政府發行的債券，貨幣通過政府支出投放到市場，為財政擴張創造了條件，帶來通脹問題，這在一些發展中國家尤為突出。

　　經歷20世紀70年代的高通脹后，財政赤字貨幣化受到限制。在金融自由化推動下，商業銀行對私人部門的信貸逐漸成為廣義貨幣增長的主要來源。私人部門從金融機構借的錢不一定都用于當期的消費和新建資產的投資，也可能用于已有資產的二手交易，比如購買土地、房產、股票等。信貸擴張帶來的不一定是通脹，可能體現為資產價格的上升。過去十幾年美國的信用擴張和資產泡沫歷程是一個典型案例，而其他國家也都存在類似的問題。

　　最后，本位幣和信用貨幣的差別還在于對私人部門凈資產的影響。政府發行的本位幣是政府的負債，私人部門的資產，其擴張代表私人部門凈資產增加，銀行創造的信用貨幣(銀行存款)雖然是家庭和企業部門的資產，但貸款是家庭和企業的負債，信用貨幣的增加不帶來私人部門凈資產的增加。這種差異意味著，與信用貨幣相比，本位幣投放帶來的通脹風險較大，而金融風險較小。

　　凈資產視角的延伸就是貨幣供給的內生性與外生性之爭。信用貨幣受經濟活動以及金融機構的行為的影響較大，其內生性體現在三個方面：一是雖然央行可以通過改變銀行的超額準備金來調控銀行體系的可貸資金，但其對銀行信貸的影響可能被其他因素抵消比如經濟疲弱的時候，信貸需求弱或者銀行惜貸。二是私人部門的貨幣需求主導貨幣量的變化，央行被動地滿足私人部門的貨幣需求。假設私人部門風險偏好下降，流動性需求上升，這時候央行如果不增加貨幣供給，利率就會上升，不利于增長。三是央行的最后貸款人角色，使得其在控制貨幣供應的量上受制于維護金融穩定的考慮。

　　總結以上的討論，基本的結論就是通過政府支出投放貨幣，可能帶來通脹問題，信用貨幣投放太多容易帶來資產泡沫與金融風險，這是因為信用貨幣的可兌換性比本位幣低，其擴張不增加私人部門的凈資產，政策對其的可控性較低。在討論貨幣的內生性時，人們往往強調貨幣供應不受央行控制。有的甚至把這和央行是否應該對貨幣信用過度擴張負責聯系在一起。

　　實際上，貨幣內生性凸顯的是信用創造貨幣的復雜性。這意味著經濟分析和政策設計需要充分考慮金融體系在經濟中的作用，而不是像古典經濟學那樣把金融和實體分割開來。

　　（作者為光大證券全球首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇副理事長。文章節選自其所著《漸行漸近的金融周期》第二章）

　　（本文首刊于2017年5月29日出版的《財經》(博客,微博)雜志）

    文章來源：微信公眾號貿易金融