二季度資金利率出現(xiàn)了明顯下行，但僅1年及以下券種收益率下行。7月份之后，為何做多情緒開始蔓延至3-5年品種？我們認(rèn)為這兩段行情之間的差別在于：
（1）專項(xiàng)債資金集中下?lián)?，使得流?dòng)性寬松的時(shí)長(zhǎng)和幅度超出市場(chǎng)預(yù)期；（2）7月以來地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)壓力上升，降低央行緊縮的可能性；（3）利率債供給下降，“資產(chǎn)荒”進(jìn)一步凸顯；
展望下半年中短債行情，我們認(rèn)為應(yīng)主要把握兩個(gè)時(shí)間窗口：
（1）資金利率的拐點(diǎn)可能在8月底出現(xiàn)。需關(guān)注8月底后資金利率上行，可能帶來的1年及以下品種的反轉(zhuǎn)行情。（2）央行若不主動(dòng)收攏流動(dòng)性，本輪資金利率可能要到年底才回升至中性水平。在此背景下，3-5年利率債品種由于利差較高，在資金利率上行的前中期仍有“安全墊”。
風(fēng)險(xiǎn)提示財(cái)政投放不及預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測(cè)未來走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。
1、7月中短債行情復(fù)盤
7月份以來，利率債主要期限收益率均出現(xiàn)明顯下行，中短端下行更多。對(duì)于近期的中短債行情，市場(chǎng)主要將其歸因于資金面的寬松。
有意思的是，二季度資金利率同樣出現(xiàn)了明顯下行，但僅1年及以下券種收益率下行。7月份之后，為何做多情緒開始蔓延至3-5年品種，這兩段行情之間有什么差別？對(duì)此我們做出以下分析：
（1）專項(xiàng)債資金投放，帶來流動(dòng)性寬松“下半場(chǎng)”；
二季度資金面寬松，主要是源于1.64萬億“留抵退稅”有效補(bǔ)充超儲(chǔ)。但是此種寬松來源于財(cái)政投放，而非央行長(zhǎng)期下調(diào)資金利率中樞，屬于暫時(shí)性的寬松。因此市場(chǎng)對(duì)于做多3年及以上品種，一直抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度。
然而7月份后留抵退稅基本結(jié)束，資金面卻并未收緊、反而進(jìn)一步寬松。R007月平均從7月初的2.04%下行至8月5日1.6%，資金面寬松的時(shí)長(zhǎng)和幅度超出市場(chǎng)預(yù)期。
對(duì)于這一現(xiàn)象，我們?cè)缭?月26日的報(bào)告《三季度資金面怎么看？》中就有過分析，判斷8月底前萬億專項(xiàng)債資金下?lián)?，仍?huì)對(duì)流動(dòng)性形成補(bǔ)充，使得流動(dòng)性寬松還有下半場(chǎng)。與此同時(shí)，從絕對(duì)值上來看，7、8月份又是全年企業(yè)信貸擴(kuò)張偏弱的月份，信貸投放不足以消耗掉專項(xiàng)債下?lián)軒淼某瑑?chǔ)。因此當(dāng)前流動(dòng)性寬松的格局，會(huì)一直持續(xù)到專項(xiàng)債資金下?lián)艿?月份。
（2）地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)壓力降低央行緊縮的可能性；
二季度，市場(chǎng)不敢做多3年期以上品種的另一個(gè)擔(dān)憂，是央行可能會(huì)為了打擊“資金空轉(zhuǎn)套利”，主動(dòng)收攏流動(dòng)性，造成2020年6月份行情的重演。
但時(shí)間進(jìn)入7月份后，由于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)局部出現(xiàn)，地產(chǎn)銷售再度下行。央行出于防風(fēng)險(xiǎn)的目的，較難做出主動(dòng)緊縮的操作，因此本輪資金面寬松持續(xù)的時(shí)間可能更長(zhǎng)。
除了地產(chǎn)防風(fēng)險(xiǎn)的角度之外，在報(bào)告《三季度資金面怎么看？》中我們也指出：7月份為大學(xué)生畢業(yè)季，從2018、2019年歷史來看，畢業(yè)季時(shí)總體失業(yè)情況傾向于上行。而央行對(duì)于短期流動(dòng)性的管理，與就業(yè)形勢(shì)高度相關(guān)。因此在三季度就業(yè)市場(chǎng)仍不穩(wěn)定的情況下，央行可能不會(huì)主動(dòng)從銀行間提取流動(dòng)性，重演2020年6月份行情。
（3）利率債供給下降，“資產(chǎn)荒”進(jìn)一步凸顯；
隨著6月份地方專項(xiàng)債發(fā)行高峰的過去，7月份利率債凈融資4151億元，無論是環(huán)比還是同比均有下降。利率債供給收縮，推動(dòng)利率下行行情向中長(zhǎng)期限蔓延。
盡管國常會(huì)提出，新增8000億元政策性銀行貸款額度。但我們?cè)?月13日?qǐng)?bào)告《基建還會(huì)有多大力度？》中估算過：在原計(jì)劃下2022年政金債發(fā)行規(guī)模明顯小于2021年。即使假設(shè)新增8000億信貸額度全部依靠發(fā)債融資，全年政金債凈融資較去年也基本持平，政金債供給增加對(duì)市場(chǎng)沖擊不大。
2、中短債行情會(huì)反轉(zhuǎn)么？
較低的資金利率帶來了7月份以來中短債的一波行情。目前R001利率已經(jīng)低至1.1%左右，市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)會(huì)不會(huì)出現(xiàn)行情反轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，這里面主要把握兩個(gè)時(shí)間窗口：
第一，資金利率的拐點(diǎn)可能在8月底出現(xiàn)。
9月份是季末財(cái)政投放的大月，有觀點(diǎn)認(rèn)為屆時(shí)資金面仍會(huì)延續(xù)寬松態(tài)勢(shì)。雖然季末份財(cái)政凈投放較高，但從絕對(duì)值的角度，9月同時(shí)也是信貸投放的大月（3月、6月也是如此），從而帶來對(duì)超儲(chǔ)的消耗。歷史上來看，過去10年中9月份資金利率環(huán)比8月份，5次上行、5次下行——并沒有因?yàn)樨?cái)政投放大，顯示出明顯的季節(jié)性下行的特征。
同時(shí)我們還需要考慮，二季度大規(guī)模留抵退稅、以及7、8月份專項(xiàng)債加快下?lián)埽赡芡钢?月份財(cái)政資金。因此我們傾向于認(rèn)為，本輪資金利率拐點(diǎn)，更可能在8月底專項(xiàng)債下?lián)芨叻褰Y(jié)束之后就會(huì)出現(xiàn)。
而對(duì)于1年及以下的債市品種來說，資金利率的拐點(diǎn)，多數(shù)意味著行情的拐點(diǎn)。特別是當(dāng)前1年及以下品種“杠桿套息”交易演繹的較為極致，1年國開-資金利差僅在12BP左右，缺乏利差保護(hù)。因此需關(guān)注8月底后資金利率上行，可能帶來的1年及以下品種的反轉(zhuǎn)行情。
第二，資金利率可能要到年底，才回升至中性水平；
盡管資金利率拐點(diǎn)在8月底出現(xiàn)，但回升的斜率也會(huì)影響債市走向?；仡?020年5月底至7月初的債市反轉(zhuǎn)行情，由于央行于6月份凈回籠5400億MLF，使得資金利率僅用了一個(gè)半月左右的時(shí)間（5月下旬至7月上旬）就回升至中性水平。
但本輪來看，我們認(rèn)為資金利率回升至中性的時(shí)間需要更久。一方面，基于防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)就業(yè)的考量，央行做大額MLF凈回籠操作的可能性較低；另一方面，地產(chǎn)磨底導(dǎo)致中期信貸投放仍有壓力，對(duì)超儲(chǔ)的消耗較慢。因此我們判斷，央行若不主動(dòng)收攏流動(dòng)性，本輪資金利率可能要到年底才回升至中性水平。
在此背景下，3-5年利率債品種由于利差較高，在資金利率上行的前中期仍有“安全墊”。例如目前3年國開-資金利差78BP，位于2016年以來歷史分位數(shù)的69%，防御性較好。
而在年末資金利率回升至中性水平的后期，屆時(shí)需要關(guān)注海外主要央行的操作變化。若美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，美債利率大幅下行，使得中美利差重新打開。不排除中國央行領(lǐng)先于美聯(lián)儲(chǔ)降息，屆時(shí)債市或迎來新一輪表現(xiàn)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示 財(cái)政投放不及預(yù)期、央行貨幣政策超預(yù)期、海外通脹超預(yù)期、歷史數(shù)據(jù)無法預(yù)測(cè)未來走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。更多股票資訊，關(guān)注財(cái)經(jīng)365！