虎年開市之后， A股市場情緒持續低落，殺抱團白馬似乎成為市場共識。 前有“寧王”，后有“券茅”。

東方財富，奪命大逃亡播

  今日，東方財富暴跌13.4%，市值單日蒸發超過440億元。從12月中旬歷史高點回撤至今，跌幅高達近30%。

  東財突襲暴跌，讓投資者再次感受“關燈吃面”的酸爽滋味。有趣的是，東財在去年8月提交“關燈吃面”商標注冊申請，12月23日處于“補證明發文”結束階段，目前看仍在申請注冊中。有股民調侃稱，這是早早為將來的大跌未雨綢繆?這樣揭傷疤，你禮貌嗎?

  東財作為散戶與機構熱捧的“券商一哥”，如此跌法，很是夸張。誰在恐慌性拋售?背后又在擔心什么???

  01

  暴跌原罪

  東財是48家券商中唯一的超級牛股。2019-2021年，東財累計上漲432%，位列漲幅榜第一名，大幅超越中信證券的72%，廣發證券的107%以及中信建投的245%。而絕大多數券商均表現萎靡，股價在一個箱體中上上下下，并沒有給投資者帶來整體性機會。

  機構用真金白銀投票。截止2021年Q4季度末，券商板塊持倉僅僅占比基金配置的1.8%，顯著低于標配的4.23%。

  然而，機構對于東財卻情有獨鐘。去年Q2-Q3季度，基金家數分別增加290家、334家，持倉股數分別增39332.7萬股、30842.9萬股。四季度，基金再度加倉，家數增加46家，持倉增加8750萬股至166498萬股，占比去年末東財總股數的16%。

  外資對待東財亦是瘋狂至極。2020年初，外資持股占比4.22%，2021年全年大規模加倉3.48%，到年末已經高達8.7%。去年12月初到中旬，東財股價屢創歷史新高，同期短短12個交易日，北向資金大幅加倉A股840億元，買入東財便超過100億元。之后，外資開始變臉，撤出東財，股價開始走弱(今日，外資狂拋5.7億，位列流出榜NO.1)。

  在內外機構的極度抱團之下，東財PB高達10.3倍(12月16日，開始回調之日)。自身對比而言，位于歷史高位水平。

  橫向對比，東財估值水平遙遙領先于所有券商。頭部券商中，中信證券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，國泰君安1.17倍，華泰證券1.15倍，廣發證券1.88倍。

  東財是互聯網券商，擁有其他券商并不具備的基金增長引擎，但估值相比同行高估太多。很顯然，在回撤之前，東財估值泡沫很高。

  高估是基于對于未來業績的高增長預期。但去年末的持續大漲行情，明顯不是由基本面來決定的，而是由內外資聯合抱團“坐莊”演繹的超級行情。

  從更大的維度看，東財被市場視為成長股，而今年市場主線殺的就是高估值成長龍頭。元旦以來，高估值的科技成長持續回撤，而低估值的基建房地產為首的傳統板塊則有不錯的反彈行情。

  傳統大票與科技成長劈殺，主要是“性價比”切換。這種切換不會是一天兩天，個人覺得至少為季度為單位。等到高估值板塊殺到相對合理的水平，配合增量、總量的邏輯，市場才會進入下一輪樂觀的階段。當然，市場現在集中殺成長股的估值。

  東財高估值是近期，乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前進入轉股期(大致150億)、基金短期發行遇冷等，這些都是消息面或者導火索，并不是主要決定性因素。

  02

  基本面邏輯

  東財成為唯一一家券商牛股，主要邏輯還有其余券商并不具備的增長引擎：以基金為主的代銷業務。這亦是市場給予東財高估值的核心。

  2016-2020年，東財代銷基金業務收入從8.7億增長至29.6億，年復合增速高達36%，占營收比重高達30-40%。2021H1，代銷業務收入高達23.97億，同比更是暴增110%，營收占比已經躍升至41%。

  基金代銷業務持續高增長背后，是整個財富管理行業升級所帶來的變化。2020年，中國財富管理總體規模高達126.7萬億元，較2019年增長8.94%，回到資管新規以前——2017年的水平。

  2015-2017年，銀行理財份額占比至少為23%以上，但隨著2018年資產新規出臺，銀行保本本息被打破，2018-2020年份額降低至20%上下。2019年以前，信托份額占比排名第二，2017年高達20.8%，但在2018年及以后，2020年已經萎縮至16.2%。

  當然，最猛增量來源于權益市場，包括公私募基金。2020年，兩者占比總計29.1%，相較于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年，公募基金增量非常明顯，從11.5%提升至15.7%。

  2018-2020年，公募基金規模凈增6.9萬億至20萬億，年復合增速高達23.5%。其中，股票及混合型增長4.3萬億，占到貢獻總量的60%以上。

  公募基金銷售大蛋糕中，基金公司直銷比例大致為60%，代銷機構中銀行則占據主導地位。但從2015年開始，獨立三方銷售機構崛起，占比從2.13%抬升至2019年的11.03%，持續搶占部分銀行與券商的市場份額。

  獨立三方以支付寶、天天基金網等為首的互聯網平臺為主。它們能夠從銀行口中奪食，主要依靠天量的用戶流量、配合低廉的價格來進攻。

  2020-2021年，買基金去三方，更是成為主流。2021年末，在股票+混合公募基金保有規模，招行險守第一，比第二名的螞蟻基金僅僅高出632億元，而天天基金網超越工行，首次進入前三。

  在非貨幣市場公募保有規模方面，螞蟻基金高達12985億元，成為唯一一家萬億平臺，與排名第二的招行高出4284億元，呈現拉大趨勢。天天基金網排名第三，實力不俗。

  在財富管理賽道，招行、螞蟻、天天，狹路相逢。招行作為零售銀行之王，做基金代銷業務10多年了，而螞蟻為首的三方則從2016年開始起步。短短幾年時間，獨立三方強勢崛起，銀行渠道沒落，招行有些招架不住了，這將為招行未來穩定盈利增添變數。

  而同作為獨立三方的螞蟻與天天，在公募代銷還有很大增量蛋糕的大背景下， 暫且不存在內卷博弈，盈利高速增長邏輯仍存。但相互之間的廝殺恐怕遲早會出現，天天還能不能維持住強勢低位，同樣存在一定變數。

  細分來看，天天代銷收入主要包括申贖費與尾隨傭金。申贖費基于交易量收取，會受到大盤行情影響，且容易陷入價格戰之中。面對三方攻勢，多家銀行選擇降低基金申贖費，與互聯網平臺看齊。這些都會導致降低申贖費收入的穩定性與成長性。

  但尾隨傭金(相當于基金公司向代銷渠道支付的銷售激勵費用)受大盤影響相對較小，占東財基金代銷業務的70%左右，且年復合增速明顯快于申贖費收入。

  目前看，東財的基金代銷業務基本面并沒有動搖，但越往后走，其實不可避免受到螞蟻方面的壓力。

  03

  尾聲

  據Wind最新數據，外資持有東財市值284億，位居所有A股重倉股第15名，為前20大重倉股唯一的一家券商。也可見外資對東財大體看好的態度，背后是看好中國財富管理賽道。

  財富管理升級的風口來了，公私募權益市場爆發式是必然，東財作為龍頭之一，必然受益，這部分的增長邏輯并沒有走完。但再優秀的資產，也要有合適的價格與之匹配。接下來，東財應該較大估值回撤空間。果真下殺，投資者應該慢慢樂觀起來才對。

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