9月以來(lái)，美國(guó)通脹超預(yù)期引發(fā)快速加息預(yù)期升溫，并加劇短期人民幣匯率波動(dòng)，貿(mào)易相關(guān)摩擦頻繁出現(xiàn)，引發(fā)市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂情緒。9月15日，上證指數(shù)跌1.16%，深證成指跌2.1%，創(chuàng)業(yè)板指跌3.18%。9月16日，A股市場(chǎng)延續(xù)跌勢(shì)，上證指數(shù)、深證成指跌2.3%，創(chuàng)業(yè)板指跌2.34%。

從板塊表現(xiàn)來(lái)看，前期熱門的新能源等板塊接連回調(diào)，寧德時(shí)代已跌至萬(wàn)億關(guān)口，比亞迪的市值曾破萬(wàn)億，但如今跌至6900億元。而地產(chǎn)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈、部分科技股則表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)。

多家券商機(jī)構(gòu)發(fā)布最新策略觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前市場(chǎng)的悲觀情緒已經(jīng)得到了快速釋放，隨著部分風(fēng)險(xiǎn)事件的落地以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)彈性回升、政策偏積極，市場(chǎng)同樣具備彈性反彈的條件。

又一次跌出機(jī)會(huì)？

隨著A股市場(chǎng)接連磨底，中信證券、中信建投等頭部券商罕見(jiàn)發(fā)聲，集體看好A股市場(chǎng)后期表現(xiàn)。

中信建投認(rèn)為，A股近期走弱背后的主要原因在于外部擾動(dòng)，包括美國(guó)8月通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期最終影響美債利率及人民幣匯率，另外一系列事件使得市場(chǎng)對(duì)地緣政治形勢(shì)的擔(dān)憂加劇。

但近期市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些積極的信號(hào)，需要得到投資者更多的重視。

8月社會(huì)消費(fèi)品零售數(shù)據(jù)出爐，社零同比增長(zhǎng)5.4%，除汽車外社零同比增長(zhǎng)4.3%，明顯好于預(yù)期。剔除價(jià)格因素后，社零同比從上個(gè)月-1.3%大幅回升至本月的1.64%。考慮到去年的低基數(shù)影響，我們考察季調(diào)后環(huán)比的變化，也可以看到社零環(huán)比從7月-0.12%回升至-0.05%。反映出內(nèi)需的企穩(wěn)回升。從消費(fèi)分項(xiàng)來(lái)看，商品零售和餐飲收入的回升較為明顯，汽車類和石油制品類保持較高增速。

同時(shí)，8月商品房銷售面積增速為-22.6%，降幅較7月（-28.9%）收窄6.3個(gè)百分點(diǎn)。市場(chǎng)在底部企穩(wěn)，熱度有待進(jìn)一步回升。近期以寧波為代表的部分二線城市在限購(gòu)等核心調(diào)控政策上的放松趨勢(shì)仍在繼續(xù)。同時(shí)，全國(guó)各地保交樓積極推進(jìn)，后續(xù)竣工端有望迎來(lái)明顯改善。

政策方面，穩(wěn)增長(zhǎng)政策再次發(fā)力，力度不斷加碼，效果開(kāi)始顯現(xiàn)。上周的國(guó)常會(huì)上，再度強(qiáng)調(diào)對(duì)制造業(yè)紓困解難和擴(kuò)大制造業(yè)需求的重要性。提出緩稅4400億，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展薄弱領(lǐng)域設(shè)備更新改造，落實(shí)已定中央財(cái)政貼息2.5%政策。堅(jiān)持開(kāi)放是中國(guó)基本國(guó)策，抓緊新設(shè)一批跨境電商綜試區(qū)，更大力度支持海外倉(cāng)等八大政策，為經(jīng)濟(jì)提供有力支持。

中信建投預(yù)計(jì)，美國(guó)通脹溫和回落，而中國(guó)內(nèi)需企穩(wěn)，趨勢(shì)好于美國(guó)，人民幣匯率進(jìn)一步調(diào)整壓力有限。A股市場(chǎng)恐慌情緒宣泄后，積極因素將被市場(chǎng)逐步吸納，建議逢低布局。

市場(chǎng)邏輯或生變

在近期市場(chǎng)下跌的過(guò)程中，房地產(chǎn)，以及數(shù)據(jù)安全等此前冷門的板塊表現(xiàn)比較強(qiáng)勢(shì)，甚至有地產(chǎn)龍頭因股價(jià)上漲，公司高管自愿解除了增持價(jià)格上限。與地產(chǎn)相關(guān)的家電股同樣表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，格力電器、海爾智家、美的集團(tuán)等龍頭股自階段底部以來(lái)已有不少反彈。

同時(shí)，數(shù)據(jù)安全等科技股表現(xiàn)也比較強(qiáng)勢(shì)，中國(guó)軟件在整體市場(chǎng)下行的情況下，逆勢(shì)漲停，恒寶股份、佳緣科技、奇安信、啟明星辰等表現(xiàn)也比較強(qiáng)勢(shì)。

對(duì)于近期市場(chǎng)的表現(xiàn)，中信證券認(rèn)為，美國(guó)通脹超預(yù)期引發(fā)快速加息預(yù)期升溫，并加劇短期人民幣匯率波動(dòng)，引發(fā)投資者對(duì)外需穩(wěn)定性的擔(dān)憂。不過(guò)，今年以來(lái)截至9月16日，三大人民幣匯率指數(shù)依然運(yùn)行穩(wěn)健。長(zhǎng)期來(lái)看支撐人民幣匯率的還是中國(guó)強(qiáng)大的生產(chǎn)制造和供應(yīng)能力，在全球通脹和去金融化的趨勢(shì)下，匯率定價(jià)最終會(huì)回歸生產(chǎn)力這個(gè)本源因素，短期純貨幣和資金流因素會(huì)隨著時(shí)間的推移不斷弱化。

另外，市場(chǎng)成交量的驟然下降，也可能引起投資者的擔(dān)憂。機(jī)構(gòu)資金方面， 9月截至17日，公募主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品僅發(fā)行142億元。海外中國(guó)基金自7月中下旬至今已連續(xù)7周保持凈贖回狀態(tài)，超過(guò)了3月（連續(xù)4周凈贖回）和4月的疫情管控階段（連續(xù)4周凈贖回），配置型外資連續(xù)兩個(gè)月保持凈流出，較為罕見(jiàn)。活躍私募倉(cāng)位小幅回落，但絕對(duì)水平仍然是今年來(lái)中等偏高。據(jù)中信證券渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，中小活躍私募平均倉(cāng)位自8月12日一周的近80%開(kāi)始逐步下滑，降至9月第一周的76%，第二周小幅反彈至76.7%。從目前倉(cāng)位水平的歷史分位來(lái)看，私募后續(xù)或仍有一定的調(diào)整空間。

中信證券表示，在經(jīng)濟(jì)、政策等預(yù)期形成新平衡前，A股市場(chǎng)至少存在四股博弈資金。一是基于貿(mào)易領(lǐng)域摩擦事件去交易“脫鉤”邏輯，主要圍繞“國(guó)產(chǎn)替代”和“全球化發(fā)展受損”反復(fù)博弈；二是基于國(guó)內(nèi)區(qū)域性地產(chǎn)放松信號(hào)而去交易全面性刺激邏輯，主要圍繞地產(chǎn)、建材等地產(chǎn)鏈板塊反復(fù)博弈；三是基于國(guó)內(nèi)外疫情變化而去交易調(diào)整疫情管控，主要圍繞疫情受損、出行和消費(fèi)板塊反復(fù)博弈；四是基于成交熱度和持倉(cāng)擁擠度這種資金邏輯，主要圍繞低估值高分紅板塊反復(fù)博弈。

中信證券預(yù)計(jì)，市場(chǎng)在9月后半段依然博弈激烈，在經(jīng)濟(jì)、政策預(yù)期更加明朗、地緣擾動(dòng)因素陸續(xù)落地后，10月下旬預(yù)計(jì)會(huì)是最穩(wěn)妥的右側(cè)入場(chǎng)時(shí)機(jī)。在此之前，配置應(yīng)更具性價(jià)比。

高善文罕見(jiàn)發(fā)聲

近幾年來(lái)，對(duì)這個(gè)市場(chǎng)有著較大影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文，比較少發(fā)布對(duì)A股的看法。但在9月18日，高善文再度發(fā)表題為《2022年市場(chǎng)從何處來(lái)、向何處去》的文章。

高善文指出，2022年的中國(guó)資本市場(chǎng)就像一部精彩的驚悚劇，情節(jié)跌宕起伏，出人預(yù)料，但仔細(xì)回味，其展開(kāi)過(guò)程倒也合情合理，讓觀眾欲罷不能。時(shí)近深秋，我們?cè)撊绾位赝头此冀衲甑氖袌?chǎng)脈絡(luò)，并從中有所啟發(fā)呢？

基于可得數(shù)據(jù)，我們已經(jīng)知道，2022年中國(guó)的住戶部門出現(xiàn)了廣泛的資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，其變化為多年所未見(jiàn)。高善文認(rèn)為，一方面是住戶的儲(chǔ)蓄率在2022年上升了超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，這伴隨著消費(fèi)的減速和可選消費(fèi)的明顯下降；另外一方面，住戶顯著地降低了資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)暴露，在降低負(fù)債的同時(shí)，大幅度減少了股票和房地產(chǎn)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有，并系統(tǒng)性地增加了存款、貨幣基金等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。

相對(duì)于可支配收入而言，在資金流量意義上，這些資產(chǎn)類別的調(diào)整幅度，數(shù)倍于住戶儲(chǔ)蓄率的上升。換句話說(shuō)，住戶部門不但將增加的儲(chǔ)蓄全部配置到存款類科目中，而且大幅度減持了股票和房地產(chǎn)科目，并將所得資金轉(zhuǎn)配到存款類科目。從宏觀上看，這在很大程度上解釋了市場(chǎng)的反常表現(xiàn)，即在沒(méi)有明顯流動(dòng)性緊縮的背景下，市場(chǎng)出現(xiàn)了持續(xù)大幅度的下跌，這在歷史上十分罕見(jiàn)。

高善文認(rèn)為，盡管短期的走向充滿不確定性，但目前的市場(chǎng)已經(jīng)處于明顯偏低的水平，在長(zhǎng)期內(nèi)必將經(jīng)歷向合理更高水平的均值回復(fù)，其基礎(chǔ)在于住戶資產(chǎn)負(fù)債表的再次擴(kuò)張，以及企業(yè)部門繼續(xù)維持過(guò)去多年所展示的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)造力。

這些情況也再次表明，維持住戶、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)具有強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表，加強(qiáng)宏觀政策框架和經(jīng)濟(jì)制度的穩(wěn)定性、連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性，靈活務(wù)實(shí)地調(diào)整短期政策以應(yīng)對(duì)各種內(nèi)外沖擊，這構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)具有強(qiáng)大韌性的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，值得市場(chǎng)參與者認(rèn)真思考。

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