通常認(rèn)為，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)是由四個(gè)層級(jí)組成：主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)、區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。但筆者認(rèn)為，中國(guó)多層次資本市場(chǎng)正在由四層向三層演變。2017年4月，證券法草案二審稿“將證券交易場(chǎng)所劃分為證券交易所、國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國(guó)性證券交易場(chǎng)所(新三板)和按照國(guó)務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)三個(gè)層次”。7月，證監(jiān)會(huì)明確將主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委合并。創(chuàng)業(yè)板在向主板靠攏，初始的定位已經(jīng)模糊。那么新三板是不是將更趨于二板市場(chǎng)的定位，更明確承擔(dān)起支持中小、雙創(chuàng)、成長(zhǎng)型企業(yè)發(fā)展的重任？
新三板作為新興市場(chǎng)，不進(jìn)則退，最怕半途而廢。新三板的發(fā)展得到黨中央、國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的高度重視，“深化改革”和“積極發(fā)展”是新三板市場(chǎng)的兩個(gè)關(guān)鍵詞，而這兩方面又是相輔相成的。
新三板的發(fā)展，依然是“穩(wěn)中求進(jìn)”，不能出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。穩(wěn)是前提，是整體節(jié)奏；進(jìn)則是方向，是積極作為。加強(qiáng)監(jiān)管依然持續(xù)，而制度規(guī)則會(huì)越來(lái)越全面。新三板會(huì)更偏向于一級(jí)的股權(quán)市場(chǎng)，滿足企業(yè)融資、價(jià)值發(fā)現(xiàn)等需求。新三板不會(huì)照搬A股，2015年二級(jí)市場(chǎng)高溫火爆的場(chǎng)景并不是未來(lái)的方向，回歸理性將成為常態(tài)。
新三板的改革，將會(huì)是以分層為核心的獨(dú)立市場(chǎng)建設(shè)。2017年8月，股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)發(fā)表講話稱：“要進(jìn)一步完善之處分層的制度與辦法，要通過(guò)完善分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等各個(gè)方面的改革貫通起來(lái)，為眾多掛牌企業(yè)提供差異化的制度供給，把市場(chǎng)的積極效應(yīng)釋放出來(lái)。”分層制度也將在新的軌道上繼續(xù)完善，進(jìn)一步深化和細(xì)化，涵蓋公開(kāi)發(fā)行、(連續(xù))集合競(jìng)價(jià)、投資者門(mén)檻降低、監(jiān)管規(guī)范等多方面。
新三板上的企業(yè)將會(huì)持續(xù)分化，優(yōu)質(zhì)企業(yè)是新三板市場(chǎng)的重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象，而缺乏亮點(diǎn)的企業(yè)在新三板將面臨生存考驗(yàn)，部分會(huì)選擇自行退市。8月，股轉(zhuǎn)公司董事長(zhǎng)謝庚在講話中提到:“改革的目標(biāo)，是健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來(lái)、留得住，使投資者愿意進(jìn)、敢于投，從而引導(dǎo)社會(huì)資本棄虛向?qū)崳瑢?shí)實(shí)在在服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。”制度將會(huì)在新的軌道上繼續(xù)完善，優(yōu)質(zhì)企業(yè)可能會(huì)匹配更高流動(dòng)性及相應(yīng)交易方式，用于定價(jià)功能。二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性整體解決方案將會(huì)推出，但不會(huì)是A股模式。大部分企業(yè)的價(jià)格會(huì)通過(guò)定增發(fā)行確定，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價(jià)格則由二級(jí)市場(chǎng)支撐。
投資者方面，新三板二級(jí)市場(chǎng)的悲觀氛圍可能會(huì)延續(xù)一段時(shí)間。“敢于投”在于市場(chǎng)及所有參與方的升級(jí)，不僅限于投資者教育。新三板不僅要有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，還要有合格投資者、專(zhuān)業(yè)中介和完善的市場(chǎng)體系，這都需要新三板市場(chǎng)建設(shè)有一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。以基金到期為契機(jī)推出大宗轉(zhuǎn)讓平臺(tái)，同時(shí)引入更多的投資機(jī)構(gòu)，如社保、保險(xiǎn)資金、QFII等開(kāi)展定增配置，引導(dǎo)公募基金在優(yōu)質(zhì)分層企業(yè)中提供交易流動(dòng)性等。新三板“二次創(chuàng)業(yè)”能否成功，供給側(cè)投資端是核心問(wèn)題。整體來(lái)看，引導(dǎo)資金支持中小、雙創(chuàng)企業(yè)，也優(yōu)化了經(jīng)濟(jì)資源的配置。
迄今為止，新三板可類(lèi)比市場(chǎng)里，最成功的算是美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)，它的成功主要是以下4點(diǎn)：1、市場(chǎng)定位清晰，是服務(wù)于成長(zhǎng)型企業(yè)的市場(chǎng)。2、靈活的分層制度，高層級(jí)(全球精選市場(chǎng)和全球市場(chǎng))的定位完全不遜于紐交所主板市場(chǎng)，對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍具吸引力，并最終留住了包括蘋(píng)果、Alphabet、微軟、Facebook、亞馬遜等多家科技巨頭。3、明確的轉(zhuǎn)板機(jī)制和退市制度，貫通整個(gè)多層次資本市場(chǎng)。4、不斷演進(jìn)的混合交易制度，競(jìng)價(jià)交易和做市商制度匹配不同企業(yè)。一定程度而言，納斯達(dá)克是二板市場(chǎng)，但同時(shí)兼有主板、三板市場(chǎng)的一些特質(zhì)，很大程度源于其合理的分層制度。
而香港創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)值得記取。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在1999年建立初始是獨(dú)立于主板市場(chǎng)的市場(chǎng)，2006年被重新定位為升主板的“踏腳石”，自此之后，地位和狀況都大幅下滑。缺乏對(duì)自身市場(chǎng)的積極建設(shè)，后來(lái)更是只作為主板的預(yù)備板，最終的結(jié)果是，無(wú)論是“造血”還是“輸血”，香港創(chuàng)業(yè)板都沒(méi)能為主板市場(chǎng)提供很好的支持。
2017年6月，香港交易所就建議設(shè)立創(chuàng)新板及檢討創(chuàng)業(yè)板征求市場(chǎng)意見(jiàn)，歷時(shí)兩個(gè)月結(jié)束征詢。 從港交所設(shè)立創(chuàng)新板所傳遞的信息來(lái)看，港交所已經(jīng)意識(shí)到之前對(duì)于市場(chǎng)定位和制度建設(shè)方面的問(wèn)題，重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面：1、明確的分層制度，并有針對(duì)不同層級(jí)的差異化安排。2、市場(chǎng)進(jìn)出有序化，創(chuàng)新初板較為寬松的上市要求和整個(gè)創(chuàng)新板的快速退市制度3、靈活服務(wù)創(chuàng)新企業(yè)，對(duì)非盈利、同股不同權(quán)、在香港作第二上市的三大類(lèi)公司予以容納。