導讀

　　未來經濟受去庫存、房地產調控、金融去杠桿、財政整頓等拖累，但也有出口復蘇、制造業投資恢復等支撐，6月經濟通脹短暫反彈，未來二次探底，但幅度不深、斜率不陡，中期L型，下半年再通縮壓力仍大。近期歐洲經濟走強，美歐英央行集體偏鷹派，全球股債市場調整。中國央行引入逆周期調節因子，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩定和貨幣政策獨立性，由于經濟周期不同軌道，未來中國央行可能與美歐央行貨幣政策背道而馳。我們維持股市修復、債牛前夜判斷。

　　摘要

　　國際經濟：歐州經濟走強，美歐英央行集體偏鷹派，歐美股債均跌。受消費支出和貿易增長提振，美國一季度GDP數據好于預期，但5月和6月的消費支出、消費者信心指數和核心通脹走低，美元創9個月新低。歐央行行長德拉吉講話稱，目前所有跡象都表明歐元區的復蘇步伐正在加強，且范圍正在擴大，通縮因素已被再度通貨膨脹因素所取代。歐元區6月CPI同比初值1.3%，好于預期的1.2%。英國央行行長卡尼在歐洲央行論壇上表示，如果商業投資保持增長，英國央行將有可能提高基準利率。日本5月份CPI同比0.4%，環比持平；核心CPI同比0.4%，環比上升0.1%，連續5個月上漲，但距2%的目標甚遠。受美歐英央行貨幣收緊預期影響，歐美股市走弱，美債收益率大漲，美元走弱，非美貨幣走強，商品價格上漲。

　　國內經濟：經濟通脹短期反彈，中期L型二次探底再通縮。6月PMI為51.7，較上月提高0.5個百分點，為今年次高。生產、新訂單、新出口訂單、原材料購進價格、建筑業訂單均回升，內外需短期改善。5月規模以上工業企業利潤增長16.7%，比上月加快2.7個百分點，主因投資收益集中到賬、低基數、銷售加快、以及價格貢獻等，其中前兩者貢獻3.4個百分點，利潤回升不可持續。1-5月產成品存貨同比增長9.3%，比1-4月下降1.1個點，補庫進入尾聲。規上工業企業連續3個月主營業務成本上升，主要受融資成本上升影響。從6月以來的高頻數據看，剔除天氣因素后6月發電耗煤同比基本持平5月，表明生產平穩；地產銷售降幅收窄；汽車銷售轉弱；家電延續熱銷；出口繼續復蘇；由于庫存仍低、修正經濟悲觀預期，在螺紋鋼、煤炭等黑色系帶領下，大宗商品價格反彈；豬價止跌，油價反彈，或許意味著通脹短期下降放緩。總的判斷，綜合考慮到去庫存、房地產調控、金融去杠桿、財政整頓、出口復蘇、制造業恢復等因素，6月經濟通脹短暫反彈，未來二次探底再通縮，但幅度不深、斜率不陡，中期L型。

　　貨幣： 6月資金大考平穩過關，短端利率全線下行。Shibor全面下行，國債收益率回落，央行維穩流動性、未跟隨美聯儲加息上調利率，6月資金面緊張并未發生。近期央行連續5日暫停公開市場操作，資金凈回籠，主因臨近月末財政支出力度加大，對沖央行逆回購到期后銀行體系流動性處于較高水平。由于央行曾在6月初為補充跨季流動性而重啟28天逆回購操作，因此，7月將面臨資金集中到期。7月共有9175億元資金到期，其中逆回購有5600億元，MLF有3575億元，約七成資金量將在上半月到期，資金面仍將保持緊平衡格局，但貨幣政策邊際不再加碼。人民幣匯率上漲，央行引入逆周期調節因子，或許意味著在“不可能三角”中央行可能放棄資本自由流動以保持匯率穩定和貨幣政策獨立性。

　　政策：習近平參加香港回歸慶典簽署大灣區框架協議，債券通啟動，財政整頓。國家主席習近平29日赴港參加香港回歸20周年慶祝活動，并于1日上午出席《深化粵港澳合作推進大灣區建設框架協議》簽署儀式。中國外匯交易中心和港交所的合資公司債券通有限公司網站已正式推出，網站信息顯示“北向通”將在7月3日正式開通，當天會有兩只利率債和四只信用債發行，在人民幣匯率穩定的環境下，中美利差處于歷史高位有望吸引增量資金流入。繼50號文(《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》)、87號文(《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》)后，國務院第4次大督查將于2017年7月派出督查組，重點督查地方違法違規融資擔保等，下半年地方融資和基建將下滑。財政部、國家稅務總局發布通知，明確資管產品管理人運營資管產品過程中發生的增值稅應稅行為，暫適用簡易計稅方法，按照3%的征收率繳納增值稅，低于市場預期。鄭州、西安房地產調控升級。國資委網站發布消息，經報國務院批準，中國恒天集團有限公司整體并入中國機械工業集團公司，成為其全資子企業，國企混改再次提速。

　　市場：股市震蕩分化業績為王，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出“休養生息，向低估值有業績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”。證監會放緩IPO、修訂減持規定、支持并購重組，銀監推遲自查上報期限，央行未跟隨美聯儲加息、維穩流動性，我們維持“監管維穩，市場喘息”判斷。供給出清，剩者為王，贏者通吃，新5%比舊8%好，市場風格繼續在低估值有業績行業龍頭的方向，從消費向金融、周期以及部分成長行業擴散。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。重大事件關注6-7月銀行報自查結果后銀監會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、9月底雄安新區規劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業關注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、游戲龍頭、通信、電子、環保、房地產等。2016年10月以來，我們基于滯漲和去杠桿提示債市風險，2017年5月下旬提出“經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市跌出價值，配置價值凸顯”。6月我們對債券市場的觀點轉向積極：我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預計短周期或調整到2018年，關鍵看長效機制。

　　風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去杠桿過緊；房地產調控過緊；改革低于預期；債務風險。