新三板報告 新三板對賭業績協議贏面渺茫 非必需品“九死一生”
截至2017年9月21日，已披露參與對賭協議的新三板企業達198家，相比前年和去年有顯著上升；以2017年扣非后凈利潤為標的的31個對賭協議中，預計平均贏賭概率約25%；“非日常生活用品”企業贏面最低約10%，“工業”企業概率最高約40%。
對賭協議在新三板市場融資和并購案例中可謂司空見慣。
據東方財富CHOICE數據，2015和2016年披露對賭協議的新三板企業分別有128和120家（圖1）。2016年8月初，全國股轉系統明確禁止反稀釋、強制分紅和最優權等不合理、不和程序的對賭條款。此次禁令迅速冷卻了對賭浪潮，企業數量在隨后的6個月內下降至歷史最低水平。然而，2017年剛開始，“下注”企業再次攀升；截至9月21日，涉及企業數目已達198家。新三板對賭風云再起。
新三板對賭企業數目
對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism,即估值調整機制）是投資人與融資企業就未來某項不確定事件而達成的約定。因新三板市場上多為初創型企業，較高的不確定性增加了估值難度，因此與融資企業簽訂對賭協議成為投資者自我保護之道。比如，雙方約定承諾期間營業收入或凈利潤的下線，若業績不達則企業會對投資者做出相應補償。對賭協議也常應用于并購中，它從本質上來說是期權的一種形式。
新三板企業位處劣勢 對賭條款嚴苛繁多
東財CHOICE將對賭標的的類型分為業績指標和其他事件。“業績指標”是最常用的標的（圖1），比如營業收入、凈利潤或扣非后凈利潤；以IPO時間為典型的“其他事件”也占有較大比重。值得注意的是，對賭協議中同時規定業績指標和其他事件的比例明顯在2017年有所上升，反映了投資者既追求價值投資所帶來的資本升值，又期望IPO所帶來的溢價收益；而新三板企業由于市場流動性差和融資難的原因，不得不冒著更高的敗賭風險屈服于投資機構的“不平等條約”。
新三板對賭協議數目
東財CHOICE顯示，新三板對賭類型（賠償方式）主要有三種：現金補償、回購股份和兩者均有。一般經驗來說，現金補償小于回購股份的比重。另外，兩項均占有的對賭比重在2017年有明顯上升的跡象。