任澤平最新觀點，我們在《房地產周期》一書中提出了業內廣為流傳的標準分析框架：房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融。本篇放眼全球近百年房價走勢，考察驅動不同經濟體和主要大都市圈房價走勢的因素及規律。
不同經濟體房價漲幅差異大：經濟增長帶來的收入效應、人口總量與結構變化引起的人口效應、貨幣供應帶來的貨幣幻覺、住房制度影響的供求格局。1)1970-2017年23個經濟體房價累計漲幅中位數為20.6倍、年均增速平均為6.5%，其中有南非、英國、澳大利亞等7個經濟體累計漲幅在40倍以上或年均增長超過8%，也有德國、瑞士、日本、泰國等4國累計漲幅低于4倍或年均增長低于3.5%。2)1970-2017年，23個經濟體本幣房價年均增速、本幣名義GDP增速分別為6.5%、7.8%，二者相關系數為0.71。名義GDP可分解為人均不變價GDP、人口、GDP平減指數三部分，再加上影響供求格局的住房制度，上述四方面可較好地解釋不同經濟體房價長期走勢差異。總體來看，大部分經濟體本幣房價上漲主要是貨幣現象，但貨幣超發易滋生房地產等資產價格泡沫，極端情下可能引發經濟危機，十次危機九次地產，比如1990年代日本房地產泡沫和2007年美國次貸危機。由于新興經濟體較發達經濟體廣義貨幣增長快，因而本幣房價漲幅較大。2010-2017年新興經濟體房價年均增長5.6%，超過發達經濟體3.6%的房價年均增速。3)美元房價漲幅與本幣房價漲幅差異明顯。如果一國貨幣嚴重超發，本幣房價大漲不意味著美元房價大漲，在全球來看不一定具備投資價值。比如，南非1970-2017年本幣房價漲幅高達85.2倍，但美元房價漲幅僅為3.6倍。總的來看，1970-2017年22個經濟體美元房價增長與美元GDP增長的相關系數為0.48；2010-2017年全球48個經濟體的相關系數達0.8。美元房價長期走勢亦可參照本幣房價長期走勢做相應的因素分解。
一國內部哪個區域房價漲幅最大：人口流入的大都市圈。1)由于人口向大城市及大都市圈集聚，首位城市房價漲幅顯著超過全國平均水平。英國倫敦最近50年房價漲幅達106倍，遠超英國整體的61倍；法國巴黎市1965-2015年房價上漲32.5倍，明顯超過法國整體的22.7倍；美國紐約市1975-2017年房價上漲8.1倍，高于美國整體的5.6倍。日本地價在泡沫破滅前36年上漲82倍，六個核心城市地級漲幅更是高達210倍。2)在大都市圈內部，核心區域房價漲幅顯著高于其他地區。在英國，1995年1月至2018年3月，內倫敦房價上漲6.4倍，大于外倫敦的4.8倍。在法國，1997年4季度至2017年3季度，巴黎市房價漲幅達2.95倍，明顯超過近郊三省的1.97倍、遠郊四省的1.43倍。在美國，1987-2017年，紐約市曼哈頓區、皇后區房價分別上漲2.14、2.22倍，超過紐約市和紐約分區的1.41、1.43倍。在日本，在房價見頂前五年，東京都區部房價上漲2倍，高于東京都的1.8倍和東京圈1.2倍。3)人口流入幅度大的地區，房價漲幅可能更大。當前紐約地區雖仍為美國第一大都會區，但過去近60年人口增幅明顯不及洛杉磯地區，因而房價漲幅相對較低。1975-2017年，紐約分區房價上漲9.5倍，明顯低于洛杉磯分區的13.9倍。日本東京都因人口持續流入，在地產泡沫破滅后于2006年率先反彈，2006-2016年累計上漲11.7%，居日本之首。
結論：大都市圈房價跑贏印鈔機，構建居住導向的中國新住房制度。1)從全球視角看，一國房地產市場取決于：經濟增長、人口變化、貨幣供應、住房制度。其中前兩項是基本面因素；貨幣超發會導致國內本幣房價大漲但不一定美元房價大漲，即在全球視角下不一定具備投資價值；住房制度是一國房地產市場的政策導向。2)房地產具有抗通脹屬性，能部分分享經濟增長紅利；長期來看，全球貨幣超發是普遍現象，廣義貨幣增速多高于名義GDP增長，能夠跑贏印鈔機的資產不多，在多數國家大都市圈的房地產是其中之一。我們在《貨幣超發與資產價格：中國》研究發現，過去四十年，中國廣義貨幣供應量M2年均增速15%，1998-2017年M2增長16倍，從各類資產價格表現看，絕大部分的工業品、大宗商品、債券、銀行理財等收益率都大幅跑輸，只有少數一二線地價房價、醫療教育等服務類產品、股票市場上的核心資產等收益率跑贏這臺印鈔機。3)從全球資產配置角度看，一些經濟增長潛力大的新興經濟體、特別是其核心城市房地產具有較大投資潛力。4)構建居住導向的中國新住房制度。包括推行新增常住人口與土地供應掛鉤；保持貨幣政策和房地產金融政策長期穩定；從開發商為主轉變為政府、開發商、租賃中介公司、長租公司等多方供給，豐富供應主體；推進房地產稅改革，抑制投機型需求。
風險提示：房地產投資收益等測算未考慮稅收、租金等因素。
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