中國央行在經歷大幅被動擴表之后，現已進入階段性縮表的新時期。然而，中國的縮表并非新鮮事，只不過央行縮表的頻率在增加，規模在擴大，也正在從之前的被動型縮表轉向主動型縮表。

　　縮表的目的在于降杠桿和防控金融風險，是對穩健中性貨幣政策嚴肅態度的表達。在其他監管措施的共同作用下，央行縮表將傳導至商業金融機構縮表，這會對過去數年間激進的資產管理帶來相應的影響，也會改變中國債券市場的流動性狀況。

　　要避免因縮表而造成市場流動性緊張，避免縮表加劇經濟短期企穩回升的脆弱性。因此，接下來央行采取的縮表策略，應當是在控制對金融機構債權規模的前提下，視外匯占款的變化而謹慎有序地調整法定存款準備金比率。這既可以達到縮表和控制金融機構在債券市場中加杠桿的目的，也可以減少貨幣政策操作中對商業銀行資產和負債兩端的扭曲效應。

　　2008年全球金融危機后，主要發達國家央行為實施量化寬松貨幣政策而大規模地購買資產，海外央行資產負債表隨之急劇擴張，如美聯儲資產負債表規模由危機前的約9000億美元擴張到目前的約45000億美元。這對穩定金融市場、降低長期國債收益率，進而促進經濟復蘇無疑具有一定的積極成效。隨著美國經濟逐漸復蘇，失業率降低至接近充分就業的水平，縮表便開始進入美聯儲的政策議事日程。但是，美聯儲的縮表尚處于預期之中，而中國貨幣政策在轉變為“穩健中性”之時，中國央行似有先聲奪人之勢，率先縮表。

　　揮別大幅擴表的時期

　　在討論縮表之前，有必要先回顧一下人民銀行資產負債表的演變及其特征。在過去的20年，人民銀行資產負債表規模出現了急劇擴張。在1997年年末，人民銀行資產負債總額約3萬億元，到2016年年末則已達到接近35萬億元，部分年份資產負債規模同比增速甚至超過30%。毫無疑問，央行的資產規模經歷過一段高速擴張的時期。

　　盡管如此，從1997年至今，人民銀行資產負債表的變化還是經歷了四個不同的階段。第一個階段是從1997年至2001年，央行資產負債表總體保持緩慢增長態勢；第二階段是從2001年至2007年，央行資產負債表增速不斷提高，年均增速高達25%；第三階段是從2008年至2014年，資產負債同比增速開始下降，但仍維持正增長態勢，導致資產負債規模仍在不斷擴張；第四階段是在2015年以后，央行資產負債表規模同比增速出現負增長，使其出現了自1997年以來的首次較大規模下降，雖然在2016年有所恢復，但也僅僅是略高于2014年的水平。在2017年前3個月，人民銀行資產負債表的規模更是接連下降，從2017年1月的約34.8萬億元下降到2017年3月的約33.7萬億元，下降了約1.1萬億元。

　　央行資產負債規模的變動與中國的經濟形勢密切相關。1997年，亞洲金融危機爆發，中國出口受到較大沖擊，前所未有地進入買方市場時期。為此，中國實行了寬松的貨幣政策與財政政策。當時，對其他存款性公司債權在央行資產負債表中占有極重要的地位，但在中國于2001年加入世貿組織之后，改革開放進入了新的階段，宏觀經濟也進入了新周期。由于中國國際收支“雙順差”不斷增加，外匯儲備急劇擴張，央行資產負債表規模也隨之急劇擴張，并逐漸在央行資產負債中占了相當大的比重。自2008年全球金融危機爆發后，主要發達國家均實行近乎零利率甚至負利率政策，再加上量化寬松，使得中國資本與金融賬戶順差大幅增加，中國外匯占款不斷上升，造成人民銀行資產負債表規模出現進一步擴張。

　　但是，在全球金融危機過后，伴隨著全球經濟的再平衡，中國國際收支雙順差的增長率不斷下降，體現在央行資產負債表中的國外資產及央行總資產增長率也隨之大幅下降，但是總資產仍在此期間達到了一個歷史峰值。在2014年以后，美聯儲貨幣政策及其預期的轉變使得美元重新走強，國際資本流動方向的轉變使中國儲備資產出現了轉折, 央行資產規模隨外匯儲備大幅減少而相應地下降，僅在2015年就減少了約2萬億元。為維持國內流動性的穩定，央行在2015年數次降低法定存款準備金率，從而在負債方減少金融機構在央行的存款，使資產負債在總量上得以平衡,維護了金融體系的總體流動性。然而，在轉入2016年之后，面對儲備資產的下降，央行調整了貨幣政策的操作策略，并沒有像市場所預期的那樣繼續以降準來應對外匯占款的下降,而是以大量的逆回購和再貸款來維持資產負債的平衡，從而避免資產負債總規模的下降。

　　為應對資產方的變化,央行可能通過調整負債來加以應對。當外匯占款逐漸成為央行資產負債表中最重要的組成部分，且導致基礎貨幣規模不斷膨脹、流動性過剩之時，央行先是在負債層面大量發行票據，“淺層次”地凍結流動性，導致央行負債方的央行票據一度急劇增加。在中國債券市場發展極不完善之際，不同期限的央行票據的發行客觀上為金融機構的流動性管理創造了工具，也形成了對應的利率期限結構，但是仍然受到了一些關于成本和流動性管理效果的質疑。央行轉而以頻繁提高法定存款準備金率作為“深度”凍結流動性的基本工具。但當國外資產出現持續下降之時，人民銀行在2015年數次降低法定存款準備金率。這種策略保持了央行資產負債之間的平衡，但也導致了央行資產負債表的收縮。

　　縮表并非新鮮事

　　縱觀央行資產負債表就可以發現，縮表在中國并非新鮮事。事實上，自2002年1月以來，我國央行一共經歷了6次縮表（見附表）。第一次發生在2002年5月至2002年6月間，在此期間央行總資產減少了836億元，下降幅度為1.8%；第二次發生在2011年11月至12月間，央行總資產減少了4573億元，下降幅度為1.7%；第三次則發生在2015年3月至12月間，央行總資產減少了27574億元，下降幅度為8%。這是迄今為止持續時間最長、規模最大的一次縮表；第四次和第五次則分別發生在2016年2月至3月、2016年7月至8月間，這兩次央行總資產分別減少了10822億元和4206億元；第六次則發生在2017年以來的縮表，此次縮表尚未結束。可以看到，自2015年以來，央行縮表的頻率在提高，而且縮表的規模也創下了歷史紀錄。

　　雖然央行前后共經歷了6次縮表，但縮表的動因及其所體現的貨幣政策立場和意圖并不相同。就央行資產與負債的關系而言，總是由資產方的調整而引起負債的調整，因此在討論央行縮表時，一個重要的切入點便是從央行資產總量及結構的變動來分析縮表的政策立場和動因。眾所周知，中國央行資產主要的組成部分是外匯占款、對政府債權、對其他存款性公司債權。除了2007年在設立國家外匯投資公司時，央行購買特別國債而導致其對政府債權有一次躍升外，其余時候總是保持相對穩定。因此，央行資產總量及結構的變化，以及隨之而來的縮表主要在于外匯占款或對金融機構債權的變化。