宏觀（王涵）：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季節(jié)性熨平，增速呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩
近期統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。季度GDP同比增長(zhǎng)6.8%（前值6.9%），9月固定投資累計(jì)同比7.5%（前值7.8%），9月工業(yè)增加值同比6.6%（前值6.0%），9月社會(huì)消費(fèi)品零售同比10.3%（前值10.1%）。我們對(duì)此數(shù)據(jù)分析如下。
1、熨平季節(jié)性，經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)穩(wěn)中趨緩。
2017年3季度GDP同比小幅回落至6.8%，其中第一、第三產(chǎn)業(yè)增速分別上升至3.9%和8.0%，第二產(chǎn)業(yè)增速?gòu)亩径鹊?.4%下降至6.0%，或反應(yīng)出口減速和環(huán)保限產(chǎn)的共同影響。
在前期的點(diǎn)評(píng)中我們?cè)岬剑衲杲?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)似乎呈現(xiàn)出季度末月份偏強(qiáng)的“新季節(jié)性”，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也整體符合這一特征：9月單月固定資產(chǎn)投資同比從8月的3.8%反彈至6.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售從10.1%反彈至10.3%，出口交貨值從8.2%反彈至9.8%。但從全年維度來(lái)看，熨平“季節(jié)性”之后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中樞整體趨于放緩。考慮到今年4季度限產(chǎn)因素，且基數(shù)不低（去年4季度GDP環(huán)比1.7%），全年經(jīng)濟(jì)或呈“前高后低”。
2、投資：房地產(chǎn)投資回升源自拿地而非新開(kāi)工。
9月投資同比從前值的3.8%反彈至6.2%，但仍處于近年較低水平。其中，9月房地產(chǎn)投資連續(xù)兩月反彈，上升至9.2%。但9月房地產(chǎn)新開(kāi)工仍在下滑，投資的反彈或更多源自拿地的持續(xù)回升。9月房地產(chǎn)資金來(lái)源中按揭貸款（其他項(xiàng)）的貢獻(xiàn)已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，隨著房地產(chǎn)銷售的進(jìn)一步下降、居民消費(fèi)貸的監(jiān)管趨嚴(yán)，居民資金的貢獻(xiàn)恐進(jìn)一步下降。9月基建投資從8月的11.4%反彈至15.7%，從我們的計(jì)算來(lái)看，四季度預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間下降，即使考慮政府性基金支出上升的對(duì)沖，整體財(cái)政支出或仍趨于下降，因此基建雖無(wú)斷崖式下降風(fēng)險(xiǎn)，但也難大超預(yù)期。9月制造業(yè)投資維持在低位的2.2%，企業(yè)投資動(dòng)力仍低，一方面反映了環(huán)保限產(chǎn)的影響，另一方面也可能與出口的貢獻(xiàn)下降相關(guān)。
3、工業(yè)：9月生產(chǎn)溫和反彈。
9月工業(yè)增加值同比上升0.6%至6.6%，但較3、6月季末的7.6%偏低。9月出口交貨值從前值8.2%反彈到9.8%，但也明顯低于3、6月的讀數(shù)。結(jié)合投資數(shù)據(jù)來(lái)看，上半年制造業(yè)投資增速中樞超過(guò)5%，而下半年出口減速后制造業(yè)投資下滑至2%左右，我們認(rèn)為今年來(lái)自外需的增量更可能是上半年制造業(yè)投資改善的重要原因。
4、消費(fèi)：收入和支出的背離會(huì)持續(xù)多久？
2017年前三季度最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率為64.5%，比上年同期提高2.8%。值得注意的是，2017年以來(lái)，全國(guó)居民可支配收入和消費(fèi)支出的增速出現(xiàn)明顯背離，呈現(xiàn)收入高而支出低的格局。但我們發(fā)現(xiàn)，今年居民收入的上升主要來(lái)自于工資收入和轉(zhuǎn)移支付等較為穩(wěn)定的分項(xiàng)，而居民支出的下降受食品、交運(yùn)分項(xiàng)影響較大，這可能是今年食品價(jià)格偏低、汽車購(gòu)置稅減免下降的影響，不排除明年居民消費(fèi)支出增速向收入增速回歸、進(jìn)一步推升消費(fèi)的可能。
策略（王德倫）：站在新起點(diǎn)，堅(jiān)守中國(guó)核心資產(chǎn)
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