山西汾酒(600809)
17Q1 業績亮眼，16 年營收44.05 億元，+6.69%， 歸母凈利+16.24%
公司2016 年實現營業收入44.05 億元，同比增長6.69%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.05 億元，同比增長16.24%，經營業績略低于預期。公司2017 年一季度實現營業收入21.80 億元，同比增長48.29%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.68 億元，同比增長58.7%，一季度實現超預期增長。根據目標責任書，汾酒集團2017-2019 年收入增長目標為30%、30%和20%，利潤增長目標為25%、25%、25%。公司2016 年年報披露，上市公司今年計劃營業收入較上年增長30%以上，營業總成本增幅力爭控制在35%左右，一季報再次驗證公司已經進入高速增長期。
2016 年低價酒增速較高，降本增效拉升毛利率
公司2016 年中高價白酒實現銷售收入28.08 億元，同比增長0.54%，公司中高價白酒收入占總收入比重為64.47%；低價白酒實現銷售收入13.75億元，同比增長21.92%，低價白酒銷售收入占比為31.57%。公司在低價白酒銷售收入大幅增長的情況下，實現了毛利率穩步提升，主要源于降本增效帶來的成本節約。2016 年低價白酒毛利率為66.22%，較15 年同期提升3.24 個百分點，中高價白酒毛利率為71.97%，較15 年同期提升1.37個百分點。從銷量上看，2016 年低價白酒實現銷量2.8 萬千升，同比大幅提升24.57%，中高價白酒實現銷量0.99 萬千升，同比提升0.68%。
細化費用管控，銷售費用率及管理費用率雙雙下降
公司2016 年優化市場資源配置，細化費用管控，聚焦重點區域、渠道、產品，實現費用精準投入，提高了費用投放效率。公司2016 年銷售費用率為17.60%，較15 年同期的22.17%下降了4.57 個百分點，管理費用率為10.04%，較15 年同期略有下降。2017 年第一季度公司銷售費用率為18.77%，較16 年同期下降0.46 個百分點，管理費用率為4.87%，較16年同期下降1.48 個百分點。費用率下降的同時公司盈利能力穩步提升，2016 年公司凈利率為14.56%，較15 年同期的13.12%增長了1.44 個百分點，2017 年一季度公司凈利率為22.65%，同比增長1.76 個百分點。
盈利預測與估值
公司高端青花產品17 年省外拓張加速，高端酒價格回歸價值，有望拉升毛利率，同時國企改革也有望大幅提升凈利率水平。17 年是公司踐行目標責任書的關鍵之年，上市公司對17 年已設立較高業績目標。此外，根據公司2017 年經營計劃，我們修正預期，下調17、18 年盈利預測，預計公司2017-2019 年EPS 分別為0.93、1.11 和1.31 元，YOY 分別為32%、20%和18%。二線白酒可比公司2017 年PE 平均為35 倍，由于公司近三年處于快速增長期，給予一定估值溢價，根據17 年36-38 倍的PE 估值，對應目標價33.5-35.3 元，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全，山西省內經濟持續疲軟，省外拓張進度不達預期。