嘉事堂(002462)

公司2016年全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入109.72億元，同比增長(zhǎng)33.80%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.23億元，同比增長(zhǎng)28.98%；同時(shí)公司發(fā)布2017年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30.31億元，同比增長(zhǎng)25.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7,106.02萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)30.47%。

分地區(qū)來(lái)看，北京地區(qū)2016年實(shí)現(xiàn)收入54.96億元，同比增長(zhǎng)10.67%，毛利率為8.39%（+1.89pp）。北京市政府于2017年3月發(fā)布《北京市醫(yī)藥分開綜合改革實(shí)施方案》，要求自4月8日起實(shí)施藥品陽(yáng)光采購(gòu)。公司積極參與北京地區(qū)陽(yáng)光采購(gòu)招標(biāo)工作，獲得配送品種超過(guò)2.7萬(wàn)個(gè)，進(jìn)入北京第一醫(yī)藥商業(yè)集團(tuán)。

北京以外地區(qū)的收入同比增速在2014-2016年分別為176.6%、141.9%、74.8%，收入占比在2014年-2016年分別為24.2%、39.4%、47.6%，北京以外地區(qū)收入增速明顯高于北京地區(qū)收入增速，成為公司業(yè)績(jī)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

公司于2016年10月公告披露收購(gòu)西安欣森醫(yī)藥（后更名為陜西嘉事堂醫(yī)藥）51%股權(quán)。陜西嘉事堂醫(yī)藥于2016年第四季度完成并表，11-12月實(shí)現(xiàn)收入3,326.71萬(wàn)元，凈利潤(rùn)34.01萬(wàn)元。此外，公司于2017年3月公告披露擬收購(gòu)成都榮錦51%股權(quán)。成都榮錦2016年1-10月實(shí)現(xiàn)收入6.41億元，凈利潤(rùn)1,345萬(wàn)元，成都榮錦承諾2017H2-2020年實(shí)現(xiàn)銷售收入不低于5.5億元、12.5億元、15億元、18億元，實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)不低于1,100萬(wàn)元、2500萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、3600萬(wàn)元。公司通過(guò)收購(gòu)西安欣森、成都榮錦，旨在進(jìn)一步擴(kuò)張陜西省、四川省的藥品配送業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)在2017年合并報(bào)表后有利于公司業(yè)績(jī)保持較快的同比增速。

收購(gòu)12家器械子公司少數(shù)股東股權(quán)，增厚公司業(yè)績(jī)

公司于2016年12月底公告披露擬發(fā)行2,054萬(wàn)股募集8.48億元收購(gòu)12家器械子公司的少數(shù)股東股權(quán)，發(fā)行價(jià)格為41.30元/股。12家子公司承諾2016-2019年凈利潤(rùn)合計(jì)不低于2.38億元、2.87億元、3.47億元、4.18億元。

我們認(rèn)為：1）本次增資完成后，公司對(duì)12家器械子公司的持股比例將增加至75%，有利于提高公司對(duì)器械子公司的控制力；2）12家器械子公司2015年合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入29.38億元，凈利潤(rùn)1.75億元，本次收購(gòu)對(duì)應(yīng)2015年少數(shù)股東損益約為0.44億元，根據(jù)收購(gòu)價(jià)測(cè)算出對(duì)應(yīng)的PE約為19.4倍； 3）根據(jù)業(yè)績(jī)承諾測(cè)算， 12家器械子公司2016-2019年凈利潤(rùn)增速分別不低于36.1%、 20.7%、 20.6%、 20.7%，有利于公司業(yè)績(jī)保持較快增速。

GPO 業(yè)務(wù)持續(xù)深入，未來(lái)有望成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)

GPO業(yè)務(wù)方面，公司2016年與首鋼總公司的實(shí)際銷售收入達(dá)6.61億元，同比增長(zhǎng)5.59%，公司與中航醫(yī)療簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議書， 2016年6月公司與航空總醫(yī)院簽署《航空總醫(yī)院藥品供應(yīng)合作協(xié)議書》，為公司與中航醫(yī)療的GPO項(xiàng)目合作奠定了良好開局。

公 司在GPO業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)上具有豐富經(jīng)驗(yàn)，公司于2013年5月與首鋼總公司簽訂合作協(xié)議，就首鋼所屬醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品、醫(yī)用耗材等供應(yīng)鏈管理進(jìn)行全面合作，自2013年6月起在北京地區(qū)首鋼所屬醫(yī)療機(jī)構(gòu)開始履約，至今公司已有3年以上GPO模式運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)； 公司2016年持續(xù)推進(jìn)GPO項(xiàng)目， 設(shè)立子公司開展蚌埠、鄂州PBM項(xiàng)目，與中航簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，與西安北方醫(yī)院2017年正式開展GPO合作， 遼寧地區(qū)加強(qiáng)廠商普藥深度合作。我們認(rèn)為， 未來(lái)公司有望復(fù)制“首鋼” GPO模式推向全國(guó)市場(chǎng)，成為公司業(yè)績(jī)的新增長(zhǎng)點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

北京區(qū)域市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；藥品招標(biāo)、醫(yī)保支付等行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)； GPO業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議

未來(lái)六個(gè)月， 給予“ 謹(jǐn)慎增持” 評(píng)級(jí)預(yù)計(jì)17、 18年實(shí)現(xiàn)EPS為1.15、 1.44元，以4月27日收盤價(jià)41.54元計(jì)算，動(dòng)態(tài)PE分別為35.99倍和28.83倍。同類型可比上市公司17年市盈率中位值為27.51倍，公司市盈率高于行業(yè)平均水平。

我們認(rèn)為： 1）公司是北京地區(qū)的大型醫(yī)藥商業(yè)公司，其北京區(qū)域業(yè)務(wù)未來(lái)將持續(xù)受益于陽(yáng)光采購(gòu)， 此外，公司其他區(qū)域業(yè)務(wù)通過(guò)持續(xù)推進(jìn)的外延式并購(gòu)，有望保持較快增速； 2）公司已建立了國(guó)內(nèi)最大的高值醫(yī)療器械銷售網(wǎng)絡(luò)，其直銷網(wǎng)絡(luò)遍布全國(guó)27個(gè)重點(diǎn)地區(qū)、 900多家重點(diǎn)醫(yī)療機(jī)構(gòu)， 2016年公司又公告收購(gòu)12家器械子公司股權(quán)，在增厚公司業(yè)績(jī)的同時(shí)，不斷加速整合子公司業(yè)務(wù)，提高公司器械業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)效率； 3）公司不斷嘗試、探索、復(fù)制GPO、 PBM等新型業(yè)務(wù)模式，有望將PBM業(yè)務(wù)、 GPO業(yè)務(wù)推向全國(guó)，成為公司新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。未來(lái)六個(gè)月內(nèi)，給予“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。