財經365（www.hand93.com）2月4日訊：2021年1月29日，資產龐大、布局廣泛的全國第二大民營企業海航，在其微信公眾號和官網上發布了一則破產重整聲明。在掙扎了兩三年后，中國第四大航空集團--海航集團，最終還是自救失敗，選擇了破產重整。

1月28日，海航集團聯合工作組組長顧剛在寫給海航集團家人們的一封家書里稱，“只有破產重整，我們才能夠迎來新生” 。

海航集團，真的能迎來新生嗎？

海航的危機，要從2017年說起。

2017年，在瘋狂”買買買“的背景下，海航陷入嚴重流動性危機。2017年6月，銀監會要求各大銀行排查海外并購的大型企業的授信及風險，其中包括海航、萬達等。這一指示讓海航的流動性危機被曝光，其負債最高時曾達7179億，最“窮”的時候連旗下航空公司的燃油費都沒錢付。

隨后，海航開始拋售各類資產進行“自救”，從紐約、倫敦、舊金山、悉尼的寫字樓，希爾頓酒店、曼哈頓大廈的股權，以及大陸和香港地區的土地，賣樓、賣地、賣股權，甚至海航連飛機都要按架進行出售。

福無雙至，禍不單行。2018年7月，彼時57歲海航的掌門人王健在法國普羅旺斯因意外身亡。這對于險中求生的海航而言，無異于是一次沉重的打擊，因為王健的突然離開，海航的多項業務和交易也在當時受到了嚴重的影響。

兩個星期后，65歲的陳鋒臨危受命，其被選舉擔任海航集團董事會董事長，重新回歸一線，帶領海航脫身困境。但那個時候，海航的總負債規模已經高達7500億元，資產的負債率是70%。

“杠桿”二字于金融市場來說，是一種技巧和手段，但是過多的技巧和手段難免弄巧成拙。細數這些年來，死在“高杠桿”之下的企業不在少數。

當時我們認為“一個集航空、酒店、旅游、金融、科技等多業態于一體的商業帝國短期內不會瓦解，但是，一萬億人民幣的債務，海航恐怕還要再賣幾年”（海航集團2018年第一季度約650億元的債務到期，而算上其旗下的所有公司，海航在當時的總負債約為1萬億人民幣）。現在來看，海航比我們想象中賣得更快，更多，但是仍然沒有做平當年的“高杠桿”。

高杠桿，真的是罪魁禍首嗎？

2015年年末海航總資產為4687億，2017年年末海航的總資產是1.5萬億，財富五百強的排名也從2015年的464位，暴漲至2017年的170位。也就是說，海航僅用兩年時間就超越了293家優質大型企業。

與總資產對應的數字是，2015年至2017年間，海航在全球的并購超過400億美元，約合人民幣2600億元，瘋狂且激進。而這些用來并購的錢，是通過銀行借款、發債、融資等大舉借債的方式得來，也就是我們俗稱的“杠桿收購”。

“高杠桿”被資本市場認為是導致海航走進困局的關鍵，但是在我們看來，高杠桿固然“驚心動魄”，卻不至于將一家規模如此龐大的巨頭拖累到今天這樣的局面。

對于企業來說，杠桿并購是一種資金利用率非常高的運營手段。在杠桿作用下，企業可以充分利用資本市場的融資功能壯大自己，而海航本身也是一個資金雄厚的公司，所以大規模進行海外并購擴大自身規模并沒什么問題。

并購的方式有很多種，海航的模式是由集團對下屬上市公司或板塊注入優質資產，然后增發或配股獲得資金，或者直接向銀行貸款進行并購。然后，再派人去管理并購的新項目，同時注入部分資產重組的啟動資金和流動資金，經過一系列運營提高公司業績，再用這個被并購新項目在市場融資，又去并購其它新項目，如此循環往復。

如果，并購的公司因為債務比例過高而超出融資條件，或者已經無抵押資產，那就是說這個新項目暫時失去了融資功能，這個時候集團就會結合內部產業鏈，吸收合并集團內部產業，最終形成一個板塊企業集團，然后不斷提升這個新項目的價值，直到新項目滿足上市要求或再次融資要求，才讓新項目繼續充當海航的“并購工具”。這也是海航旗下有很多企業的原因。

當集團整體經營業績和其下屬經營業績，足以支撐并購造成的負債和資金成本時，這一融資模式就是良性循環，不會瓦解。但一旦無法支撐上述負債和成本時，這一融資模式就會變成一個雪球，不能及時停止，雪球會越滾越大，一旦貿然終止，又有可能造成全盤崩塌。

不幸的是，規模擴大后的海航，其經營業績并沒有出現強勢上漲的勢頭，甚至在最后已經無法支撐并購造成的負債和資金成本，所以海航先停止并購行為，再拋售資產換取現金流，但這只能暫時緩解債務困境，想要做平杠桿或大幅度降低負債率幾乎不可能，因為債務本身的利息在上漲，集團的運營不可能中斷，運營成本依然存在。

所以海航脫困的核心是經營業績實現逆勢翻盤，但現實情況是海航的主力產業——海航科技，營收占集團半壁江山，2019年度預計凈利在3億元至4.5億元之間，同比增加400%至650%左右，看上很美，但扣除非經常性損益的凈利潤為-7500萬元至-4500萬之間，同比則減少460%到320%左右，這說明經營情況并不樂觀。

航空運輸業是海航的根基，海航集團的管理層，此前曾把解決債務危機的希望寄托于2020年，但天不隨人愿，2020年初突如其來的新冠肺炎疫情，致使航空公司運力大減，化解危機的希望也隨之破滅。

據海航控股公告顯示，經公司財務部門初步核算，2020年度公司實現的歸母凈利潤為-580億元至-650億元。巨虧的原因主要為，一是疫情對公司主營業務造成巨大不利影響，預計2020年公司經營性利潤虧損165億元；二是由于海航集團及重要關聯方被申請破產重整，公司資產受到影響，預計計提減值損失460億元。

企查查”平臺顯示，海航集團自身風險高達2223項，其中包括被限制高消費7項、失信被執行信息4項、被執行信息63項、被起訴和法院開庭公告920項、股權凍結和股權出質211項等。這意味著海航集團憑借“自救”難以走出困境，只能尋求外界救援，而破產重整的新生之路，能否上演“涅槃重生”尚待時日。

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