事件
6月中國官方制造業PMI51.7，高于市場預期的51.0，前值51.2。
興證解讀
1)6月制造業PMI反彈，生產、訂單分項反彈是主要支撐；
2)庫存周期：庫存筑頂，前期原材料價格下降是主要原因；
3)價格：PMI分項顯示6月PPI或企穩甚至反彈；
4)需求端：本月需求端似乎有改善，但可能有基數原因，未來仍需觀察。
6月制造業PMI反彈 生產、訂單反彈是主要支撐
2017年6月官方制造業超預期為51.7，比4-6月高0.5，為年內第二高。分項來看，生產和新訂單雙雙反彈。有兩點也值得關注：
1)生產環比增幅仍然高于新訂單，供需矛盾仍然存在；
2)新出口訂單分項改善幅度較大，是近5年的最高值，顯示外需仍較強。
同時，企業對未來的樂觀情緒也有所反彈，生產經營活動預期分項指數也大幅反彈1.9。當前制造業PMI反彈顯示經濟向下的動能也較為有限。但值得注意的是，制造業PMI反彈很大程度上也是由鋼鐵行業的供給側改革推進所導致的，黑色金屬冶煉及壓延加工業的生產指數和新訂單指數分別反彈7.2和5.3.
庫存筑頂，前期原材料價格下降是主要原因
6月產成品庫存指數再次下滑0.3至46.3，連續第二個月下滑，但這并不一定指向企業主動去庫存，因為企業出廠價格指數較前月反彈1.5，工業企業的原材料和半成品庫存也未見下降，反而略有上升。正如我們在《庫存周期：名實與因果》和上月PMI點評中所強調的，產成品庫存變化拆分為兩個部分：實際產成品存貨變化(數量變化)和產成品存貨計價變化(原材料價格變動帶來的產成品存貨成本變化)。我們發現，原材料購進價格指數的拐點一般領先產成品存貨指數2-3個月，這指向原材料價格降低帶來的價格重估效應是產成品庫存指數下降的主要原因。
PMI價格顯示6月PPI或企穩甚至反彈
PMI分項中的原材料購進價格指數、出廠價格指數分別與PPI原材料工業價格、PPI高度相關，6月PMI原材料購進價格和出廠價格指數回暖，其中原材料價格指數升至擴張區間，指向6月PPI環比可能也出現止跌，不排除同比出現反彈的可能。
大中小企業分化再現
當前PMI大中小企業走勢再次分化，大企業回暖，而中小企業趨冷，類似我們在《“硬通貨”的價值》中提到的1998年紡織行業去產能時的狀況。“壓錠”導致供給收縮之后，價格短期快速反彈。在價格反彈過程中，成本低以及效率高的企業率先復產，隨著價格繼續上漲，逐漸有企業跨過盈虧平衡線后開始復產，直到一些效率低的企業也開始復產之后價格慢慢回落，低效率企業退出，龍頭企業再度受益。最后的一個狀態是，紡織行業的價格就是在高效企業和低效企業兩條盈虧平衡線之間震蕩，震蕩了2-3年后大量低效企業逐漸出清。當前大中小企業分化的走勢在逐漸驗證這個判斷。
需求似乎在轉好，但可能存在低基數原因
6月制造業PMI的反彈，重要的邊際變化在于新訂單和出口訂單的改善，我們在5月工業企業數據中也可以得到一些交叉證據。5月工業企業主營業務收入反彈，在扣除價格因素之后，明顯好于2-4月，這其中有出口交貨值增速提升的影響，也有去年同期低基數的原因。5月營收扣除價格和出口交貨值之后，同比增速為6.4%，2-4月均值僅3.7%。不過去年5月基數明顯較低，內需是否轉好仍需要進一步的證據。
后續基本面仍需要確認的兩個問題：外需回暖是否持續，內需是否啟動
近期工業企業盈利、PMI數據顯示出經濟盡管放緩，并未加速下滑，甚至出現了反彈，正如我們在《淡定！哪來那么多“新周期”和“硬著陸”？》中所強調的，這種放緩并不意味著會出現“硬著陸”，經濟很可能呈現窄幅波動。但仍需關注兩個關鍵變量，外需回暖是否持續，韓國6月前20天出口也出現了明顯反彈，而中國5月出口價格指數同比卻較4月放緩，我們認為這一點仍待觀察；內需是否啟動，目前來看似乎有一些跡象，但近期投資、消費的走勢又不支持這一點，因而也需要進一步的觀察。
整體來看，我們維持此前的判斷，當前經濟的增長動能穩中略降，既不會出現“新周期”，也很難出現“硬著陸”，而供給側改革推進可能會帶來價格階段性調整，導致市場預期發生較大變化，但經濟實際上僅僅在很窄的區間內波動。