自中國政府在20世紀90年代末推動住房商品化改革以來，房地產就一直是有關各方持續關注的熱門話題。一方面，過去20年來，房地產投資對中國經濟增長功不可沒。當前房地產投資大概占到中國GDP的10%以上，房地產及上下游相關行業對中國GDP的整體貢獻大概超過30%。另一方面，房地產也成為中國居民財富最重要的積累形式，沒有之一。房地產投資占到絕大部分家庭整體財富的50%以上，甚至更高。

　　張明

　　市場最關注的是，自然是房價的變動。眾所周知，過去10余年，房價增速顯著高于人均GDP增速。這就意味著，如果一個人在過去購入了房地產(越早越好)，那么他的財富增速就會顯著高于收入增速。而如果一個人迄今為止沒有購入房地產，那么他的相對收入與購入房地產的群體相比，實際上處于縮水狀態。換言之，是否持有房地產，以及持有房地產數量的多少，是過去10余年間中國居民部門財富差距拉大最重要的原因。

　　中國政府對房地產問題也是非常敏感的，這大致是出于以下四方面原因：第一，如前所述，房地產是中國老百姓最為關注的敏感問題之一；第二，如前所述，房地產投資是推動中國經濟增長的重要動力之一；第三，在當前分稅制的格局下，地方政府的財權與事權嚴重不匹配，而土地出讓金則成為地方政府最重要的預算外收入來源，使得地方政府存在通過推高地價來提高預算外收入的動力；第四，中國銀行體系已經與房地產錯綜復雜地捆綁到一起。根據我們的初步估算，中國商業銀行總貸款中超過40%的部分，都與土地與房產作為抵押品有關。一旦房地產價格大幅下滑，中國商業銀行體系將會出現大量壞賬，甚至引發系統性金融風險。

　　因此，宏觀經濟波動、房地產行業內部的供需變化，以及來自中國政府的房地產宏觀調控(在市場過熱時來幫助市場降溫、在市場清淡時來幫助市場升溫)，共同鑄就了中國房地產行業的周期特征。

　　如果我們根據房地產銷售價格、房地產銷售面積、房地產開發投資增速等指標來開展分析，就會發現，從2000年代中期至今，中國房地產市場呈現出三年左右一個輪回的短周期。例如，從房價變動來看，如果從谷底到谷底來算，那么2007年中期至今，中國房地產市場出現了四輪周期。前三輪周期分別為2007年4月至2009年3月、2009年4月至2012年5月、2012年6月至2015年4月，持續的時間恰好都在3年左右。本輪周期從2015年5月至今，已經持續了兩年多時間，且在2017年初已經進入下行周期。如果不出意外，本輪周期將在2018年二、三季度左右達到谷底。

　　在前三輪周期中，房地產各項指標的走勢，大致符合“銷售量—資金來源—房價—投資—新開工”的傳導規律。例如，隨著商品房銷售量的上升，房地產企業能夠獲得的資金來源增加，資金充裕與房價持續上漲的預期相互疊加，推動房地產投資增速的上升，進而帶來新開工面積的增長。

　　而在本輪周期中，房地產各項指標的傳導規律被打亂。銷售量的上升的確推升了房價，但在較長時間內，都沒有推動資金來源增速、投資增速與新開工面積增速的上升。為什么會發生這種情況呢？我們認為，原因一是因為在本輪周期之處，房地產銷售量的回暖趨勢較為疲弱；二是因為本輪房地產銷售回暖與政府人為推動的去庫存關系密切，使得房地產對市場是否進入自發性周期復蘇心存疑慮；三是因為隨著人口老齡化的加劇以及城市化進程的放緩，中國房地產市場已經進入發展的中后期。

　　在前三輪周期中，中國一、二、三線城市的房價變動，大致遵循了以下規律：第一，在每輪漲跌過程中，一線城市的漲跌幅度超過二線、二線城市的漲跌幅度超過三線；第二，盡管各線城市之間的房價漲幅差異較大，但在各線城市內部，房價漲幅差異較小；第三，一線、二線、三線城市房價變動方向盡管存在細微的時滯，但基本上是同漲同跌的。

　　而在2015年中期至今的本輪周期中，各線城市的房價變動，呈現出與前三輪極為不同的特征：首先，在本輪上漲過程中，部分二線城市的房價漲幅(例如所謂的二線城市四小龍：合肥、南京、廈門、蘇州)，甚至超過了一線城市中的北京、上海與廣州；其次，在本輪周期中，各線城市內部的房價漲幅也明顯拉大。例如，本輪深圳的房價漲幅，就顯著超過了北京、上海與廣州，而上述二線城市四小龍的房價漲幅，也顯著超過了其他二線城市；再次，迄今為止，一線城市房價增速已經回落，而三線城市房價增速仍在上升，說明各線城市之間房價變動的同步性顯著削弱了。

　　研究者總是熱衷于尋找資產價格變動的先行指標，因為一旦確認了先行指標，就可以根據先行指標的變化來預測資產價格的走勢。我們的研究發現，房地產信貸增速、貸款利率變動基本上是房地產周期的同步指標，而廣義貨幣M2則是中國房地產周期的先行指標。一般而言，M2增速變動將會領先房地產周期變動兩個季度左右。考慮到本輪M2增速的頂部出現在2016年1月，且從2017年5月起，M2增速已經連續4個月低于10%，這就意味著在今年年底明年年初，中國房地產市場將會遭遇更為明顯的下行壓力。

　　從更長期、更深層次的力量來看，金融周期的變動將會深刻影響房地產等資產價格的變化。金融周期的長度一般為10余年，要比經濟周期更長。我們的估算表明，中國本輪的金融周期始于2009年第二季度(谷底)，目前基本上處于波峰水平。這就意味著從現在起，中國金融周期將會掉頭向下，而且持續時間很長。從這一角度來看，中國房地產市場最好的時間已經過去了。未來一段時間，房地產自身周期下行，將與金融周期下行相互疊加，引發更大的調整壓力。對此，我們應提前做好準備。