金山軟件（03888,買入）：公司劍三游戲業績亮眼，云業務擴張影響毛利率
公司劍三增長迅猛，手游穩定期待新品
以公司原有業務計,收入12.13 億元，同比增長82%；凈利潤達2.38 億元，同比增長78%。其中公司游戲業務收入達8.17 億元，同比增速79%。受益于新發布的兩個資料片，公司劍網三收入達4.58 億元，同比增長39%，環比增長26%，出現高速增長。而公司手游表現相對穩定，雖然公司未披露手游的具體收入情況，但根據我們拆分，假設公司除劍網三外的其他游戲基本維持去年四季大約1 億元的水平，則公司手游收入可能在2.5 億-3 億之間，相較2016 四季度有小幅下降。另外公司在三季度將推出第三款劍俠系列手游，合作的手游進度也在按計劃進行，因此我們對公司手游的穩定性維持正面態度。
公司云業務快速增長，毛利率下降明顯
公司一季度云業務收入達到2.68 億元，環比增長5.15%，同比增長108%，處于高速增長狀態。目前剔除掉獵豹后，公司云業務收入占比達到22.12%，已經成為公司的一項重要業務。我們預計2018/2019 年公司云業務收入+WPS 收入將逐步接近公司游戲業務收入，接近公司收入的50%。由于公司云業務還在擴張階段，仍需較大投入，因此公司毛利率下降明顯，從2016 年4 季度的67%下降到目前的58%。鑒于公司云業務的擴張階段還要延續，因此我們預計公司毛利率還會小幅降低。WPS 回A 進程加快,獵豹拆表體現公司業績高增速5 月23 日，公司發布公告，中國證監會已開始受理公司WPS 業務在A 股上市的申請，鑒于公司從準備對WPS 進行分拆到目前的狀態只有幾個月，因此WPS 業務回A目前進展順利。而公司也從一季度開始對獵豹進行拆表處理，因此公司的收入高增長的事實得到了進一步的體現。
維持目標價港元26.9 港元 ，維持買入評級
公司劍網三業績的優秀超出了我們的預期，但由于我們對公司手游的情況過于樂觀，因此公司總體業績和我們的預期一致。并入獵豹的利潤后，我們維持25 倍PE估值中樞不變，維持目標價26.9 港元，較現股價有22.3%上升空間，維持買入評級。