頂層設計的不到位，不僅不可能讓創業板成為發揚光大創業精神的加油站，反而會將原本大有希望的創業之星一起淹沒在泡沫之中。就此而言，業績上的“黑天鵝”未必可怕，體制上的“灰犀牛”才更危險。
盡管如今的創業板已然成為“黑天鵝”頻繁出沒之地，在筆者看來，對于創業板來說，最大的風險或不在于“黑天鵝”，而在于“灰犀牛”。
人們已習慣于將出其不意而來的風險稱之為“黑天鵝”，對發生概率更大且影響更為巨大的潛在危機亦即“灰犀牛”卻常常敬而遠之。美國學者米歇爾·沃克指出，“灰犀牛”事件的發生，往往是有跡可循、有警示信號的，并不因為人們不愿意多談論而影響到它的重要性。在這方面，2008年發生的國際金融危機，就是最為現實的前車之鑒。
7月17日發生的5.1%大跌，幾乎一筆抹殺了創業板半年來跌跌爬爬的反彈希望。今年以來創業板指數以15.58%的跌幅，在全球主要市場指數中墊底。屈指算來，創業板自設立以來，這種超過5%的跌幅，累計已有41次，其中一半以上發生在2015年股災以來的這兩年。
導致創業板此次大跌的誘因，是業績炸彈的接踵而來。創業板四大權重股溫氏股份、藍思科技、樂視網、三聚環保不僅負面新聞不斷，而且接連發生業績下降73.71%-77．86%，甚至巨虧6.37億元至6.42億元的“閃崩”現象。各大基金公司紛紛下調了對相關龍頭股的估值。人們不僅對所謂體現了高成長性的估值失去了希望，甚至連它們的業務模式和財務報表也產生了懷疑。巨額商譽減值給凈利潤和股價估值帶來的巨大沖擊，成為懸在創業板頭上的“達摩克利斯之劍”。
有關統計顯示，截至7月中旬，滬市市盈率為16.35倍，創業板則為47.70倍。盡管同創業板歷史上2015年5月最高的142倍無可比擬，但同2015年1月的60倍左右和2011年11月底的最低29倍之間相比，仍然可以說還在半山腰。
創業板的高估值大多是講故事講出來的。實際上，創業板公司這幾年的業績增長很大程度上來自于以并購重組為主的外延擴張。2016年，132家新增被收購的公司以及71家在2015年已經并表的公司合計為創業板貢獻了124.7億元的利潤增長，占整個創業板業績增量的67％。而2017年截至目前，完成或正在審核過程中的并購重組項目僅有77家。不難設想，并購重組對創業板當年及至2018年的業績增長貢獻勢將大幅下滑。如果缺乏內生增長基礎，單靠資本運作來貢獻業績和提高估值，這種講故事模式的最終被拋棄，或是大勢所趨。
創業板的講故事模式與其說是創業板泡沫的“因”，不如說是創業板定位先天不足之制度性缺陷所導致的“果”。我國的創業板市場從一開始就有違初衷，入市門檻過高，背棄了一個“創”字。由此而不僅導致為上市圈錢而弄虛作假的現象時有發生，而且，上市之后大搞資本運作大講高成長故事大吹特吹其泡沫的更是比比皆是。無論是創業板早期的28宿，還是今天的4龍頭5龍頭，一個個無不栽在了講故事上。這充分說明，頂層設計的不到位，不僅不可能讓創業板成為更好地發揚光大創業精神的加油站，反而會將原本大有希望的創業之星一起淹沒在泡沫之中。就此而言，業績上的“黑天鵝”未必可怕，體制上的“灰犀牛”才是更危險的。
最近，某一時髦的經濟學家提出“取消發審委，打通從新三板到主板供給模式”。話聲剛落，證監會就將創業板和主板的發審委合二為一。這讓本來就對跌個不停的創業板大失所望的人們不免頓生狐疑：難道管理層也有意始亂終棄，拋棄創業板這個抱不上的劉阿斗了不成？
其實，合并發審委不是取消發審委，讓符合上市條件的企業自主選擇在創業板、中小板或主板也不意味著取消創業板。根據中央金融工作會議關于主動防范系統性金融風險的精神，頂層設計最重要的改革，不是跳過創業板，讓新三板直通主板，而是讓創業板真正有可能成為寬進寬出的一個重要渠道，不僅符合創業板上市條件的新三板企業可以比升主板更便捷地直升到創業板，創業板的上市公司一旦不符合上市條件也應當可以很快地直退新三板，而創業板上市公司在創業有成甚至形成一定的規模以后應當也可以成為壯大主板藍籌股陣營的重要來源。在筆者看來，創業板的這種有進有退、上下通達的生態化發展，比之于那種表面上似乎對創業板、中小板和主板一視同仁，實質上則不外乎有意無意地逼創業板逐漸自生自滅的所謂改革創意，不知要更合乎邏輯多少倍！否則，如果聽任創業板的“黑天鵝”單體風險發展為整體性的“灰犀牛”風險，那才是真正可怕的系統性風險。
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