最近，美國股市一路高歌猛進。5月16日，納斯達克指數再創歷史新高，做多納斯達克指數已經是華爾街最擁擠的交易。在基金經理們認為“全球股市的高估程度已經是17年來最大”的時候，中國股市的表現則相對比較低調，一直很靦腆地做著俯臥撐。
股市不爭氣，是股市的本質所決定的。我在《時寒冰說：未來二十年，經濟大趨勢》現實篇的第6頁和第7頁專門分析了中國股市為何回報低的問題。
如果從短期來看，資本市場的低迷與人們對央行縮表的擔憂有關。數據顯示，2017年第一季度央行出現“縮表”，即2月和3月末人民銀行資產負債表較1月末分別下降了0.3萬億元和1.1萬億元。
美銀美林最近發布的調查顯示，本月基金經理認為中國信貸緊縮是最大的“尾部風險”，這是自2016年1月以來首次出現這樣的調查結果。受訪經理認為，中國收緊信貸的風險高于此前連續三個月調查排名首位的歐盟解體。
當然，央行不愿意背這個黑鍋。
央行在最新發布的2017年第一季度《中國貨幣政策執行報告》中，首次回應了市場廣為關注和討論的央行“縮表”。央行報告稱，我國央行資產負債表的變化要受到外匯占款、調控工具選擇、春節等季節性因素、財政收支以及金融改革和調控模式變化等更為復雜因素的影響，中國央行“縮表”并不一定意味著收緊銀根，比如在資本流出背景下降準會產生“縮表”效應，但實際上可能是放松銀根的，因此不宜簡單與國外央行的“縮表”類比。
總而言之，中國的很多問題都與國外不一樣，此所謂特色。但是，中國當下選擇縮表，與其說是不情愿而為之，不如說是不得不為之。
中國的貨幣投放和貨幣派生能力，都是全球名列前茅的，確切地說，是無出其右者，是名副其實的狀元郎。
我們來看看最新的數據。截至2017年3月末，中國廣義貨幣(M2)余額159.96萬億元，同比增長10.6%，增速分別比上月末和上年同期低0.5個和2.8個百分點。看起來，增速在降低，但關鍵是存量太大了。159.96萬億元，以6.9的匯率計算，折合美元23.18萬億美元。而截至2013年3月末，美國的M2是13.38萬億美元，中國的M2存量超過美國73.2%，或者說，是美國的1.73倍。
中國的經濟總量（在不考慮數據真實性的情況下）為74.4127萬億元，以6.9計算，折合美元10.78萬億美元，而美國的經濟規模在2016年高達18萬億美元，中國僅為美國的59.89%，貨幣總量卻已經是美國的1.73倍。
關鍵問題在于，發達國家的民眾主要把資金用到消費、科技的研發、實體經濟的投資等方面，這種資金的投放創造實實在在的財富。而中國的大量資金用到炒作房地產等領域，導致實體經濟與虛擬經濟冰火兩重天：在房地產泡沫越吹越大持續帶來賺錢效應的情況下，實體經濟卻嚴重缺乏資金。不僅如此，投機暴富的例子又不斷吸引新的資金從實體經濟流出，從而導致實體經濟越來越嚴重地缺血。
這就形成了中國特色的難題。存量貨幣早已經是全球第一，但都往虛擬經濟中擁擠。如果緊縮貨幣，實體經濟首先受傷倒下；如果繼續寬松，資金又會涌向虛擬經濟，繼續去吹大泡沫。面對這種難題，央行根本沒有好的解決辦法，它弄不清自己到底應該寬松好還是緊縮好，怎么做才能做到兩全其美，因為，兩全其美的方案根本就不存在。
政府應該特別感謝那些喜歡儲蓄的人。如果不是這種偉大的偏好存在，通貨膨脹的風險恐怕早已經如火如荼。正是這些儲蓄的存在，使得政府龐大的投資項目有了充裕而廉價的資金支持，也正是這些儲蓄資金的存在，使中國的物價在海量貨幣加身的情況下依然能夠泰山崩于前而不變色。
影響中國貨幣政策的另一大因素是高昂的隱性成本，諸如腐敗之類的行為。在財富高度集中的同時，也導致流動性的減少。當然，這也與資金外流密切相關，正如央行報告所言，資金外流在某種程度上也能產生縮表的效果。
更為重要的是，美聯儲縮表已是大勢所趨，與其被動地等待別人捅破泡沫導致可怕后果，還不如自己提前采取緊縮措施消化這些泡沫，盡可能減輕即將到來的痛苦。從某種意義上來說，這才是信貸緊縮的“尾部風險”的根源所在。