※保險策略※

  保險策略，即運用投資組合保險理論對組合下行風險進行保險，它起源于上個世紀80年代時期的美國。1983年WelsFargo、AetnaLife、Casualty等金融機構率先開始推出運用這類策略的產品，其中一類就是保本基金，它屬于動蕩市場時期的寵兒。投資組合保險是一種風險管理技術，在資產管理中具有廣泛用途，其本質思想是通過犧牲部分上檔收益來換取下檔安全。

  投資組合保險主要有兩種不同的形式：靜態投資組合保險和動態投資組合保險。靜態投資組合保險首先由Hayne E. Leland和MarkRubinstein提出。它通過在期初購買股票期權或股票期貨來進行避險，并一直持有到期末，在持有期內不作調整。比如從衍生品市場上買入與持有股票組合一致的看跌期權，將受益的最低限度鎖定在賣出期權的執行價格上。如果股票指數跌至期權的行權價格之下，行使看跌期權來抵消股票組合的損失;如果股票指數位于期權的行權價格之上，則不行權，股票組合的收益抵消期權費用，甚至獲得股票上漲的收益。動態投資組合保險在操作上大致可以分為兩類：一類以Black & Scholes (1973)提出的期權定價模式作為基礎的OBPI策略(Option-Based Portfolio Insurance)和SPO策略(SyntheticPut Option，復制性賣權策略);另一種是根據投資者自身的風險偏好和承擔能力，設定一些簡單的參數所形成的投資組合保險策略，比如固定比例投資組合保險策略(Constant Proportion Portfolio Insurance，簡稱CPPI)、時間不變性投資組合保險策略(Time-Invariant Portfolio Protection，簡稱TIPP)等。

  目前針對保險策略的研究和運用主要有兩個方向：一是不同保險策略的保本效果分析以及新的保險策略深度開發，比如資產調整更加靈活動態、投資參數不斷路徑相依等。二是風險資產類別更加多元化，從傳統的股票資產等向策略指數、大宗商品、信用風險、外匯資產等風險資產不斷延伸。比如花旗集團和荷蘭銀行在香港地區發行過不少運用保險策略投資價值動量指數、基礎設施建設指數、信用債券的產品。2003年11月荷蘭銀行(ABN AMRO)第一個對市場推出具有信用CPPI結構的MTN債券：Dynamic Participation Note(DPN)，2004年4月，荷蘭銀行(ABN AMRO)開發出以歐洲信用指數為交易工具的CPPI產品，2005年上半年各種利率衍生工具被引入CPPI結構。

  在實際的運作過程中，這一類策略除了通過保本策略來控制下行風險外，還需要投資者積極的運用自身擇時(Timing)能力來增加收益。投資者通過正確的預測股權溢價提供一個正的收益。如果預測為錯，則收益為負，但是因為投資的頭寸是遵循保險策略的，因此這個負收益帶來的虧損是在投資者可承受的范圍內的。需要這么做的原因是保險策略在達到控制風險的目的同時，是放棄了潛在收益的。

  對國內市場已經發行的幾只運用保險策略的保本基金持有股票資產倉位和風險乘數進行分析可以發現，他們持有的股票資產和風險乘數都是路徑相依、動態調整的。管理人并不是機械的按照CPPI策略進行調整，而是包含了管理人對市場判斷和預測。因此我們認為保險策略不僅僅考驗保險策略，更重要的是發揮管理人的擇時能力。對沖基金領域的管理期貨等Tactical交易類型的策略可以算是保險策略的延伸，他們更能將管理人的擇時能力充分發揮到極致。這一類策略和傳統方向性策略最大的區別就在于其投資的資產多數以期貨、期權等費率更加低廉的衍生品為主，無風險資產和風險資產之間頭寸調整更加頻繁，風險資產頭寸調整可能會遵循某些保險策略或者風險防范措施。

  國內早期發行的九只保本型基金(已到期轉型三只)主要以CPPI策略為主，各基金的區別主要是CPPI策略中的參數以及所投資的風險資產和無風險資產類別不同。隨著股指期貨的推出，基金在CPPI策略中風險資產類別有多了一類——股指期貨，而且它所具有的交易成本低、占有資金少、流動性高、透明度強等諸多優于傳統股票資產的特質使得它在保本基金中更受青睞，無論是用它來復制期權還是進行組合動態調整都有較大優勢。同時，監管層對于保本基金運用股指期貨進行單獨監管，并未和其他類型基金一樣設定多空10%/20%的限制，這其實是鼓勵在保本基金中運用股指期貨。

  表1：已經發行運用保險策略的基金概況

  資料來源：基金公告

  股指期貨、期權的推出，國內保本基金或者保本策略的設計能夠更加靈活，同時QFII、QDII等產品也可以考慮借鑒全球宏觀基金和保險策略相結合的方式進行設計。直接投資于境外指數期貨或者ETF，然后通過保險策略來控制風險，達到既能分享境外市場又能控制風險的目的。在專戶領域，完全可以設計運用保險策略和股指期貨日內交易的產品。通過保險策略控制投資于風險資產的最高頭寸，積極運用自身擇時能力來決定是否投資于風險資產，可以讓具備擇時能力的管理人專長得到更加充分的發揮。這也是對沖基金中方向性基金能夠得到青睞的原因吧。

  ※對沖策略※

  對沖策略是最常見的獲得準絕對收益的策略，通過構建多空頭寸來進行系統性風險的規避。最典型的就是Alpha策略，通過構建相對價值策略來超越指數，然后通過指數期貨或期權等其他衍生品的空頭來對沖系統性風險。除了Alpha策略外，中性策略也是比較典型的對沖策略，通過構造股票多空組合來減少對某種風險因子的暴露，比如市場中性、貨幣中性等分別對沖了市場風險、匯率風險等系統性風險。中性策略可以分為兩類，基于基本面的和基于統計套利，配對交易就是基于統計套利的一種類型。第三類對沖策略是事件驅動型策略，通過尋找可能進行重組、收購、兼并、破產清算或者其他事件的公司買入股價受事件正面影響的公司，賣出股價受事件負面影響的公司。第四種對沖策略是套利策略，尋找市場錯誤定價的機會，建立相反方向的頭寸來獲取收益。和保險策略相比，對沖策略更加重視管理人的選股能力(Stock Selection)。

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