貴州茅臺(tái)(600519)

業(yè)績簡評(píng)

貴州茅臺(tái)公布 2017 年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 241.90 億元，同比+33.11%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 11.25 億元，同比+27.81%，折合 EPS8.96元。 Q2 單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 108.81 億元，同比+32.95%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤51.28 億元，同比+31.03%。預(yù)收賬款 177.80 億元，環(huán)比 Q1 末的 189.88億元小幅減少 12.08 億元，亦符合市場判斷。

經(jīng)營分析

收入增速略超市場預(yù)期，預(yù)收款余額環(huán)比 Q1 末小幅減少： H1 茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入 216.27 億元，同比增長 23.77%； Q2 單季度茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)收入 92.61 億元。估算來看，財(cái)報(bào)口徑下，茅臺(tái)酒（包含非標(biāo)茅臺(tái)）上半年確認(rèn)收入對(duì)應(yīng)銷量約 1.3 萬噸左右，其中 Q1 約 7500 噸、 Q2 約 5500 噸。 H1 系列酒實(shí)現(xiàn)收入 25.49 億元，同比增長 269%，超市場預(yù)期，超 16 年全年規(guī)模； Q2 單季度系列酒實(shí)現(xiàn)收入 16.14 億，環(huán)比 Q1 旺季的 9.35 億提速顯著。去年 43億目標(biāo)任務(wù)完成幾乎無壓力， 50 億力爭目標(biāo)完成概率也較大（下半年數(shù)據(jù)一般都略高于上半年）。整體看收入端實(shí)現(xiàn) 241.09 億元，同比增長33.11%， Q2 增速與 Q1 基本一致，略好于市場大部分預(yù)期。從市場跟蹤來看， Q2 實(shí)際發(fā)貨量應(yīng)少于 5500 噸，確認(rèn)銷售量高于實(shí)際發(fā)貨量，因此 Q2末預(yù)收賬款環(huán)比 Q1 末減少了約 12.08 億元至 177.80 億元。這一預(yù)收款額對(duì)應(yīng)茅臺(tái)酒的量約為 700-750 噸，扣減后和 Q2 市場實(shí)際出貨量則基本匹配。由于茅臺(tái)今年實(shí)施了嚴(yán)格的預(yù)收款發(fā)貨制度（經(jīng)銷商打款后一個(gè)月內(nèi)必須發(fā)貨），因此公司接受經(jīng)銷商預(yù)收款并不激進(jìn)，在 Q2 整體控貨的大背景下，預(yù)收款的減少也符合我們前期報(bào)告中一直強(qiáng)調(diào)的“ Q2 放水”的判斷。

系列酒占比大幅提升拉低毛利率，消費(fèi)稅率環(huán)比未見顯著提升： 上半年系列酒實(shí)現(xiàn)超高速增長，尤其是二季度相比一季度提速更加顯著（ Q1 系列酒占收入比重約 7%， Q2 大幅上升提升至 14.8%，相比 16 年的 5.5%提升顯著），半年收入超 16 年全年，增速顯著高于茅臺(tái)酒業(yè)務(wù) 23.77%的增速，因此也小幅拉低公司上半年整體毛利率同比下降 2.26ppt 至 89.62%。 Q2 單季度銷售毛利率 87.74%，這也是近十年來的第二低水平（ 07Q3 的 85.05%為近十年最低）。稅金及附加金額/營業(yè)收入方面，相比 Q1 的 14.83%， Q2 降至 13.29%。上半年消費(fèi)稅累計(jì)繳納 26.13 億元，占收入比為 10.80%，這一水平同比去年 H2 的 16.55%顯著降低。雖然無法拆分 Q1/Q2 單季度消費(fèi)稅，但由于總體稅金及附加金額/收入比重 Q2 環(huán)比 Q1 仍下行，因此 Q2 消費(fèi)稅金額環(huán)比大幅攀升的可能性并不存在。 Q2 整體期間費(fèi)用率為 12.33%，環(huán)比、同比均有小幅改善（環(huán)比-2.29ppt，同比-1.36ppt），其中大部分來自于管理費(fèi)用率的降低。得益于 17Q2 期間費(fèi)用率與稅金及附加比率均出現(xiàn)環(huán)比走低，疊加 Q2 毛利率的下降影響（環(huán)比-2.26ppt）， Q2 單季度凈利率環(huán)比 Q1 提升約 1.36ppt 至 50.54%，因此在兩個(gè)季度增速接近持平的情況下，Q2 單季度歸母凈利潤約 31%的增速高于 Q1 的約 25%。

下半年批價(jià)博弈局面更加復(fù)雜，出貨加速符合可持續(xù)發(fā)展： 茅臺(tái)批價(jià)上行周期中，批價(jià)“淡季不淡”是常態(tài)屬性。自 16 年年初以來，茅臺(tái)批價(jià)漲幅接近 600 元達(dá)到目前實(shí)際的 1400 元左右，在茅臺(tái)主動(dòng)管控的大背景下用了約一年半時(shí)間。而上一輪同樣漲幅僅用了約一年時(shí)間，因此廠家主動(dòng)管控、平滑周期在一定程度上是起效的，尤其是在管控加強(qiáng)的今年春節(jié)后。 Q2 出貨量實(shí)際低于先前預(yù)期的原因，我們判斷是廠商于淡季更加倚重行政手段而旺季則必須通過發(fā)貨實(shí)現(xiàn)平抑批價(jià)，因此下半年出貨加速是必然事件。由于目前飛天批價(jià)實(shí)質(zhì)上已超過企業(yè)限價(jià)，因此下半年批價(jià)博弈局面將更加復(fù)雜，從可持續(xù)發(fā)展角度而言廠商平抑批價(jià)過快上漲的態(tài)度不會(huì)發(fā)生改變，但飛天批價(jià)周期向上的方向短期內(nèi)也同樣不可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

投資建議

維持買入評(píng)級(jí)，高端復(fù)蘇最確定品種： 我們上調(diào)此前盈利預(yù)測，在不考慮提價(jià)的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 17-19 年公司營業(yè)收入分別為 515 億元、 610 億元、 707億元，同比增長 28%、 18%、 16%， EPS 分別為 16.55 元、 19.50 元、22.80 元 ， 同 比 增 長 24% 、 18% 、 17% ， 目 前 股 價(jià) 對(duì) 應(yīng) PE 為29X/24X/21X，維持“買入”評(píng)級(jí)，給予目標(biāo)價(jià) 545 元，對(duì)應(yīng) 18 年P(guān)E28X。

風(fēng)險(xiǎn)提示

批價(jià)大幅泡沫化/需求下滑

（原標(biāo)題：Q2維持高速增長，龍頭向上趨勢不變）

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