貴州茅臺(600519)
17Q2 總收入增長 35.73%，歸母凈利潤增長 31.0%，略超我們前期指引及市場預期。公司 17Q2 實現主營收入 108.81 億元，營業利潤 73.34 億元，凈利潤 51.28 億元，分別同比增長 33.0%，32.0%、31.0%。增速略超我們前期給的中報預覽，業績增速環比也有所加快，在淡季發貨量較少的情況下，仍有如此增速，可見終端需求之旺盛，公司基本面之強勁。
預收款及現金流同比微增，看似平淡，考慮打款政策改變，仍超預期增長。公司半年度末預收賬款 177.80 億，同比增長 2.23%，現金回款 107.6 億，同比增長 4.89%，兩項指標看似平淡，但結合公司去年底文件“為不影響經銷商的資金使用，請經銷商按照審核后的訂單匯款”，以及草根調研目前大部分經銷商尚未將 6 月份計劃打款，故二季度現金流及預收款僅反映部分的渠道客戶打款需求，若假設 6 月份單月 2000 噸量，對應 32.8 億回款，則 Q2 真實現金流增長 36.9%，預收賬款將在 200 億附近，均符合利潤表增速，略超市場預期。同期現金流出 90.93 億，同比大增 75.6%，主要系補繳 16 年已計提稅款等因素所致，應交稅費環比下降 10.29 億。
毛利率及費用率一降一升， 系列酒加碼投入所致。 17Q2 毛利率 88.5%，同比下降 3.1%，銷售費用率 4.5%，同比增長 1.9%，主因系列酒增速加快所致。據媒體及公告披露，上半年系列酒銷售額 25.4 億，其中 5 月單月完成 5 億銷售，但近兩年系列酒均處于投入期，各項營銷資源投入增加，費用率有所上升也在所難免，上半年營銷費用中，廣告宣傳及市場拓展費用 12.13 億，同比顯著增加。 上半年消費稅 16.13 億元，稅率 10.8%，靠近國稅總局[2017]144號文件中 60%的征繳比例，差額部分預計年底補繳，但金額不大影響有限。
Q2 完成發貨 5500 噸，驗證前期判斷。17 年 Q2 實際收入 90.07 億，若不考慮系列酒，實際發貨 5500 噸， 同比增長 10%， 與前期草根調研情況相符。從目前草根調研情況看，近期各地缺貨現象嚴重，多數經銷商已是無酒可賣，目前大部分經銷商 6 月份計劃尚未到貨，主要原因推測系基酒供應偏緊所致。
下半年展望： 渠道欠貨， 新酒增供，預計 Q3 發貨量將超預期， 批價回調幅度有限。近期草根調研，公司 17 年新基酒飛天已經開始供應，也開始允許部分經銷商開始打 6 月份計劃的款，我們預計，公司發貨節奏將逐步加快，預計將于 7-8 月份補齊欠貨，并在 8-9 月增供中秋計劃， 但考慮到經銷商當前庫存，多數經銷商難以顯著下調價格出售，預計批價回調幅度有限，終端價格將有望繼續維持 1299，且貨源緊張將貫穿中秋直至春節旺季。另外根據當前庫存狀態，去年 Q3 真實發貨 5800 噸，預計今年發貨量將至少 7000 噸以上，全年真實發貨量大概率突破 2.68 萬噸計劃，實現 3 萬噸以上發貨量。
淡季仍強勁，全年更可期，繼續強烈推薦。我們在近期的中報預覽中，對茅臺 Q2 發貨節奏、 終端缺貨及中報數據進行看似樂觀的預測，都在中報得到客觀驗證，略超市場預期，更難能可貴的是茅臺在需求淡季，在基酒不足導致發貨量少的前提下，仍然實現加速增長。基于對當前渠道庫存和終端需求的判斷， Q3 及年底發貨量超預期已是大概率事件。 略上調 17-18 年 EPS17.46、22.48 元，考慮到即將到來的中秋旺季及估值切換行情，我們按照 18 年報表業績 24 倍，上調目標價 540 元，繼續強烈推薦。
風險提示：經濟惡化導致需求下滑，供給不足導致價格失控。
（原標題：淡季仍強勁，全年更可期）
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