中國天楹(000035)
業(yè)績不及預期，受累于成本與費用的快速增加
2016 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.8 億元，同比增長18.8%，歸屬股東凈利潤2.12 億元，同比下降7.22%，低於我們此前的預期。報告期內，營業(yè)成本同比增長29.68%，成本增速高於收入增速，導致毛利率下降4.6 個百分點至44.84%，此外，期間費用同比增長34.8%，主要因開拓海外市場帶來的管理費用大幅增加以及借款增加帶來的財務負擔加重，最終拖累凈利率下降6 個百分點至21.6%。
業(yè)務結構方面，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務、環(huán)保工程設備業(yè)務分別占營收的53.84%、45.55%。其中垃圾焚燒發(fā)電毛利率爲49.19%(-7.3%)，是目前業(yè)務中最高的，營收比上年增長13.06%；環(huán)保工程設備毛利率爲39.12%，同比基本持平，營收同比增長26.26%。期內綜合環(huán)衛(wèi)項目和循環(huán)經濟産業(yè)園項目還未上線，預計未來兩年將逐步貢獻業(yè)績。
産能迎來集中釋放期，業(yè)績有望反彈公司除主營垃圾焚燒發(fā)電以及環(huán)保設備研發(fā)、生産和銷售業(yè)務外，也在向垃圾處置的上游-綜合環(huán)衛(wèi)領域延伸，未來的發(fā)展方向是圍繞垃圾處理上下游産業(yè)鏈發(fā)展。目前公司擁有垃圾焚燒投運項目7 個，處理規(guī)模爲6400 噸/日，在建及籌建垃圾焚燒項目10個，處理規(guī)模爲10650 噸/日，其中延吉、莒南、太和項目預計將於2017 年投運；此外還有填埋氣發(fā)電項目12 個，餐廚垃圾項目2 個，綜合環(huán)衛(wèi)項目2 個，以及通州靜脈産業(yè)園項目(投資額12.2 億元)及 固原循環(huán)經濟産業(yè)園及環(huán)衛(wèi)壹體化項目(投資額15億元)。
隨著全固廢産業(yè)鏈項目的不斷落地，未來兩年公司將迎來産能的集中釋放期，有望帶動整體業(yè)績大幅反彈。同時公司在技術研發(fā)方面成績顯著，垃圾焚燒爐排爐技術行業(yè)領先，環(huán)保技術與設備受到市場廣泛認可，未來發(fā)展將充分受益。
海外市場擴張持續(xù)發(fā)力
報告期內，公司成立了歐洲布魯塞爾及加拿大渥太華兩家子公司，主要從事垃圾處理相關的技術研發(fā)、工程設計及海外市場推廣業(yè)務；參與投資設立的中節(jié)能華禹綠色産業(yè)并購投資基金完成了對西班牙Urbaser 公司100%股權的收購；與TTS 共同設立伊朗合資公司，致力於發(fā)掘優(yōu)質海外投資項目。此外，公司還依托海外事業(yè)部加速拓展東南亞市場，南亞及西亞市場。我們看好公司在全球化戰(zhàn)略上的布局，未來公司有望引進海外先進的環(huán)衛(wèi)技術及運營經驗，加快搶占環(huán)衛(wèi)市場；同時海外業(yè)務的開拓將與國內主業(yè)形成有機協(xié)同，有望爲公司貢獻新的業(yè)績增長點。
估值評級
公司垃圾焚燒主業(yè)經營穩(wěn)健，未來兩年産能有望集中釋放，環(huán)保工程設備業(yè)務受益於海外市場的開拓及先進的技術裝備有望維持快速發(fā)展，未來環(huán)衛(wèi)業(yè)務及國內外市場的外延并購是新看點。不考慮增發(fā)，預計公司2017-2018 年實現(xiàn)歸母凈利潤3.2，4.17 億元，對應EPS 爲0.26 ，0.34 元，對應當前股價PE 爲27.1，20.7 倍,目標價爲9.3 元,爲買入評級。