中國天楹(000035)
業(yè)績不及預(yù)期，受累于成本與費(fèi)用的快速增加
2016 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.8 億元，同比增長18.8%，歸屬股東凈利潤2.12 億元，同比下降7.22%，低於我們此前的預(yù)期。報(bào)告期內(nèi)，營業(yè)成本同比增長29.68%，成本增速高於收入增速，導(dǎo)致毛利率下降4.6 個(gè)百分點(diǎn)至44.84%，此外，期間費(fèi)用同比增長34.8%，主要因開拓海外市場帶來的管理費(fèi)用大幅增加以及借款增加帶來的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，最終拖累凈利率下降6 個(gè)百分點(diǎn)至21.6%。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，垃圾焚燒發(fā)電業(yè)務(wù)、環(huán)保工程設(shè)備業(yè)務(wù)分別占營收的53.84%、45.55%。其中垃圾焚燒發(fā)電毛利率爲(wèi)49.19%(-7.3%)，是目前業(yè)務(wù)中最高的，營收比上年增長13.06%；環(huán)保工程設(shè)備毛利率爲(wèi)39.12%，同比基本持平，營收同比增長26.26%。期內(nèi)綜合環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目和循環(huán)經(jīng)濟(jì)産業(yè)園項(xiàng)目還未上線，預(yù)計(jì)未來兩年將逐步貢獻(xiàn)業(yè)績。
産能迎來集中釋放期，業(yè)績有望反彈公司除主營垃圾焚燒發(fā)電以及環(huán)保設(shè)備研發(fā)、生産和銷售業(yè)務(wù)外，也在向垃圾處置的上游-綜合環(huán)衛(wèi)領(lǐng)域延伸，未來的發(fā)展方向是圍繞垃圾處理上下游産業(yè)鏈發(fā)展。目前公司擁有垃圾焚燒投運(yùn)項(xiàng)目7 個(gè)，處理規(guī)模爲(wèi)6400 噸/日，在建及籌建垃圾焚燒項(xiàng)目10個(gè)，處理規(guī)模爲(wèi)10650 噸/日，其中延吉、莒南、太和項(xiàng)目預(yù)計(jì)將於2017 年投運(yùn)；此外還有填埋氣發(fā)電項(xiàng)目12 個(gè)，餐廚垃圾項(xiàng)目2 個(gè)，綜合環(huán)衛(wèi)項(xiàng)目2 個(gè)，以及通州靜脈産業(yè)園項(xiàng)目(投資額12.2 億元)及 固原循環(huán)經(jīng)濟(jì)産業(yè)園及環(huán)衛(wèi)壹體化項(xiàng)目(投資額15億元)。
隨著全固廢産業(yè)鏈項(xiàng)目的不斷落地，未來兩年公司將迎來産能的集中釋放期，有望帶動(dòng)整體業(yè)績大幅反彈。同時(shí)公司在技術(shù)研發(fā)方面成績顯著，垃圾焚燒爐排爐技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，環(huán)保技術(shù)與設(shè)備受到市場廣泛認(rèn)可，未來發(fā)展將充分受益。
海外市場擴(kuò)張持續(xù)發(fā)力
報(bào)告期內(nèi)，公司成立了歐洲布魯塞爾及加拿大渥太華兩家子公司，主要從事垃圾處理相關(guān)的技術(shù)研發(fā)、工程設(shè)計(jì)及海外市場推廣業(yè)務(wù)；參與投資設(shè)立的中節(jié)能華禹綠色産業(yè)并購?fù)顿Y基金完成了對西班牙Urbaser 公司100%股權(quán)的收購；與TTS 共同設(shè)立伊朗合資公司，致力於發(fā)掘優(yōu)質(zhì)海外投資項(xiàng)目。此外，公司還依托海外事業(yè)部加速拓展東南亞市場，南亞及西亞市場。我們看好公司在全球化戰(zhàn)略上的布局，未來公司有望引進(jìn)海外先進(jìn)的環(huán)衛(wèi)技術(shù)及運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，加快搶占環(huán)衛(wèi)市場；同時(shí)海外業(yè)務(wù)的開拓將與國內(nèi)主業(yè)形成有機(jī)協(xié)同，有望爲(wèi)公司貢獻(xiàn)新的業(yè)績增長點(diǎn)。
估值評級
公司垃圾焚燒主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，未來兩年産能有望集中釋放，環(huán)保工程設(shè)備業(yè)務(wù)受益於海外市場的開拓及先進(jìn)的技術(shù)裝備有望維持快速發(fā)展，未來環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)及國內(nèi)外市場的外延并購是新看點(diǎn)。不考慮增發(fā)，預(yù)計(jì)公司2017-2018 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤3.2，4.17 億元，對應(yīng)EPS 爲(wèi)0.26 ，0.34 元，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 爲(wèi)27.1，20.7 倍,目標(biāo)價(jià)爲(wèi)9.3 元,爲(wèi)買入評級。