截至2017 年4 月30 日,傳媒板塊整體估值38.37X,高于滬深300(13.04X),低于中小板指(42.46X)和創業板綜指(53.41X)。在所有版塊中,傳媒估值水平排名第14,目前看板塊整體依舊處于估值修復期,估值和走勢均出現下跌。2016 年傳媒板塊總收入3971.37 億元,同比增長28.72%,歸母凈利潤469.21 億,同比增長21.44%;2017Q1 收入949 億,同比增長22.32%,歸母凈利潤120.2億,同比增長31.8%。營收和凈利潤增速維持較高水平。
    游戲和互聯網營收利潤高增長,影視、營銷增速放緩。各版塊比較來看:2017 年Q1,營業收入方面,受益于行業內生增長,游戲行業增速最快,同比達84.72%,其次依次是互聯網(54.75%)、影視動漫(23.07%)、營銷服務(20.18%)、出版傳媒(4.45%)和有線電視網絡(-0.56%);歸母凈利潤方面,出版傳媒增長最快,同比達72.32%(扣非后11.78%),其次依次是游戲(68.85%)、互聯網(37.63%)、營銷服務(35.74%)、影視動漫(13.93%)和有線電視網絡(-13.18%)。
    商譽占比略升,機構低配0.22%。傳媒板塊整體商譽2017 年Q1 共計1523.35 億,比2016Q4 上升9.23%,商譽占期末凈資產比值由23.33%上升至至24.49%。子版塊來看,游戲板塊、影視板塊和營銷板塊2017Q1商譽上漲較多。傳媒板塊機構超配創2013 年Q1 以來新低,總體低配了-0.22%。2016Q4 季度和2017Q1 季度,以申萬一級的口徑計算,公募基金配置傳媒板塊占權益規模的4.21%和3.39%,傳媒板塊以流通市值計算的標準比率為2.84%和3.16%,2016Q4 超配了48.32%,2017Q1 低配了6.09%,創2013 年以來的新低。
    網絡游戲:行業高速成長、個股分化,緊抓研運一體龍頭。2016 年度、2017Q1 營收增長31.45%、84.72%,歸母凈利潤增長54.58%、68.85%。
    我們認為,游戲市場增量目前依舊主要來自移動端,手游市場雖依舊保持高速增長,但人口紅利逐步消失、行業競爭加劇、政策監管趨嚴等因素依舊存在,行業集中化趨勢并未出現明顯逆轉,研運一體化的大廠在競爭中將持續蠶食中小CP 廠商份額。細分子領域中,二次元游戲、移動電競和游戲出海等依舊保持快速增長,同時優質產品的生命周期也在增長。對應A 股市場,年初至今游戲板塊表現亮眼,龍頭企業優勢明顯,重點關注:擁有較強自研、推廣發行能力龍頭公司,推薦關注完美世界、中文傳媒(智明星通)、愷英網絡、三七互娛和游族網絡。
    影視內容:后并購時代分化加劇,持續關注精品內容。2016 年度、2017Q1營收增長43.33%、23.07%,歸母凈利潤增長42.23%、13.93%。我們認為,一方面,伴隨并購重組的趨緊,影視內容板塊目前進入后并購時代,并表驅動的板塊性高速增長逐步進入尾聲,未來內生增長將成為影視內容板塊主旋律;另一方面,影視內容精品為王,影視行業競爭加劇背景下,行業利潤率難以維持高位,現金流趨緊也增加了行業的財務費用,我國影視內容領域已由粗放式發展逐步進入精細化發展階段,未來“內容+渠道”共同發展有望引發新一輪影視內容板塊洗牌。我們看好未來有實力打造精品內容以及注重“內容+渠道”布局的相關標的,如唐德影視、慈文傳媒、驊威文化、當代東方、萬達院線、中國電影和上海電影。
    營銷服務:內容營銷大勢所趨,龍頭股價值突顯。2016 年度、2017Q1 營收增長39.39%、20.18%,歸母凈利潤增長45.14%、35.74%。我們認為,營銷產業在經歷傳統電視廣告、數字營銷、移動營銷等發展后,逐步進入內容營銷階段,同時部分營銷公司有望借助營銷推廣所積累的產業鏈資源進行產業鏈上下游布局。目前龍頭營銷公司估值和增速相匹配,龍頭公司投資價值相對較高,我們看好營銷產業鏈布局最為完善的利歐股份、通過外延切入內容營銷的思美傳媒、汽車營銷行業的科達股份以及樓宇廣告龍頭分眾傳媒。
    互聯網:流量紅利漸遠,高成長與用戶儲備是王道。2016 前三季度營收增長48.53%,歸母凈利潤增加7.15%。我們認為,互聯網流量紅利正在過去,下一階段將進入互聯網內容紅利時代,增長確定性強和擁有用戶儲備是互聯網行業較為安全的選擇,從這個角度我們看好順網科技、中文在線和平治信息。
    出版傳媒:行業增速回升,業務轉型效果初顯。2016 年度、2017Q1 營收增長9.54%、4.45%,歸母凈利潤增長15.12%、72.32%((扣非后11.78%))。
    我們認為,傳統出版行業發展將持續受迫于新媒體的普及,業務轉型大勢所趨,未來傳統出版公司有望在教育、線上線下資源融合、參與IP 及游戲開發、投資新興產業、涉足版權業務等方面進行轉型。此外,出版傳媒板塊相關上市公司多以國企為主,未來國企改革逐步放開股權激勵或員工持股將有利于激發員工積極性。目前看其轉型已初顯成效,收入和毛利率均有上升趨勢,我們看好中文傳媒、天舟文化、城市傳媒、中文在線、華媒控股、中南傳媒、皖新傳媒、浙數文化等公司未來的發展潛力。
    有線電視網絡:營收利潤下滑未現逆轉,業務亟待轉型。2016 年度、2017Q1營收增長3.29%、-0.56%,歸母凈利潤增長0.89%、-13.18%。我們認為,有線電視網絡同樣屬于傳統媒體范疇,未來業績增長有望落地在有線電視網絡滲透率提高、國家三網融合進一步推進、公司對外投資布局等方面。
    投資建議:在IPO 加速、并購趨緊背景下,業績為王和估值合理依舊是未來傳媒板塊投資的主要邏輯,重點關注業績高增長的黑馬標的及細分領域龍頭投資價值。

1)游戲板塊高增長貫穿全年,尋找業績增速較快并且估值合理個股,推薦關注完美世界、愷英網絡、中文傳媒、三七互娛和游族網絡;2)影視內容板塊具備成長性潛力個股,推薦唐德影視;3)估值合理的營銷龍頭股,推薦關注分眾傳媒、思美傳媒;4)前期調整幅度較大個股,推薦關注中國電影。