觀點:
一季度業績表現亮眼,大幅超出市場預期
公司一季度實現歸母凈利潤2.35 億元,同比增長28.75%,實現扣非歸母凈利潤2.30 億元,同比增長45.48%, 大幅超出市場預期。由于公司此前收購的海南中化于3 月1 日完成工商登記,實際并表利潤我們估計不到500 萬元的影響(業績承諾為17 年5500 萬元),因此公司扣非后的內生增長為42%-43%,表現極為亮眼, 主要原因是整體毛利率大幅提升5.31pp,分業務板塊來看:
輸液版塊收入5.45 億元,同比下降1.79%,但毛利率大幅上升4.95pp 至41.30%,我們認為主要有兩大因素:1)輸液版塊結構調整:公司近年來一直致力于輸液版塊產品結構優化,以高毛利的BFS 及軟包裝產品替代塑瓶,毛利率持續提升;2)塑瓶價格回暖:今年以來,塑瓶價格開始底部回暖,一瓶平均漲幅約5 分錢,由于塑瓶從量上來看占比仍有50%左右,價格回暖帶動整個輸液版塊的毛利率提升。
非輸液版塊收入9.34 億元,同比增長8.10%,毛利率上升4.74pp 至62.99%,主要與公司兒科用藥珂立蘇在去年相對低基數下的高增長有關,兒科用藥實現收入8345 萬(+71.82%),毛利率為75.19% (+15.87pp)。公司心腦血管版塊收入5.90 億元(+4.52%),毛利率為74.91%(+1.68pp);內分泌版塊收入6586 萬元(-6.93%),毛利率為64.94%(-0.79pp);其他制劑收入1.95 億元(+8.05%),毛利率為21.08%(+12.87pp)。
從財務指標上來看,銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為22.70%、10.61%、-0.16%,較去年同期+0.55pp、0.03pp、-0.15pp,整體上基本維持穩定。
輸液版塊產品結構持續優化,BFS 有望放量貢獻業績彈性
從收入端的數據來看,公司Q1 輸液版塊收入增速已經基本持平,呈現回暖態勢,未來隨著產業結構的持續優化,尤其是BFS 未來的放量值得期待。BFS 毛利率較高,我們估計16 年僅在湖北省一地銷售就實現約9000 萬左右的收入,現已進入11 個省份,雖未開始正式銷售,但未來有望放量貢獻較大的業績彈性。
醫保目錄調整受益標的,匹伐他汀、纈沙坦氫氯噻嗪有望為公司帶來業績彈性
匹伐他汀:公司匹伐他汀2016 年銷售收入2.6 億,增速在50%以上。目前此品種格局較好國內市場上有5 家公司的匹伐他汀的片劑在銷,分別是日本興和、江蘇萬邦、浙江京新和山東齊都、華潤雙鶴。匹伐他汀新進入國家醫保,我們考慮降價因素下,認為其有望繼續達到30%左右增速 。
纈沙坦氫氯噻嗪:公司纈沙坦氫氯噻嗪2016 年銷售收入4942 萬,復方降壓藥屬于高血壓藥物中增速較快的領域,此次公司產品新調入醫保目錄有望為公司帶來業績彈性。
血液濾過置換液:公司血液濾過置換液2016 年銷售額僅474 萬,基數小,未來有望進入高速增長期。
賬上現金充足,外延預期強烈
公司目前賬上擁有現金16.66 億元,同時公司早已將外延寫入經營計劃中。我們認為在華潤醫藥整體上市后, 公司作為華潤醫藥旗下唯一的化藥+生物藥平臺,未來公司外延效率有望進一步得到改善。
公司投資邏輯再梳理,低估值優質標的
公司目前已基本完成從輸液龍頭到化藥平臺的華麗轉型,未來將重點發展制劑板塊。考慮海南中化業績并表, 公司2017 年PE 僅為19 倍,若按后續外延繼續發展,對應2017 年PE 將更低。
業績方面:我們預計公司收入端將保持10-15%穩健增長,我們推測BFS,匹伐他汀、珂立蘇都將延續今年等高增速勢頭持續向好,另外新進入醫保的纈沙坦氫氯噻嗪和血液濾過置換液也有一定彈性,其他核心品種穩健增長,0 號提價仍有一定空間,有望提供業績彈性。外延并購是公司未來另一大看點,海南中化
高效落地后續值得期待,外延的落地有望繼續增厚公司利潤。
估值方面:隨著公司業務結構改善,公司非輸液產品收入、毛利占比均顯著提升。而在輸液業務中,毛利率較高的治療、營養輸液占比明顯提升,而在基礎輸液中直軟、817、BFS 等軟包產品占比又得到提升, 應為公司存量業務帶來估值上的提升。華潤醫藥目前已整體上市,經營層面有望持續改善,公司是兒童藥、制劑出口兩大主題相關標的,應享受更高估值。
結論:
預計公司2017-19 年歸母凈利潤分別為9.04 億、10.51 億和12.08 億,增速分別為26.31%、16.24%、14.91%, EPS 分別為1.25 元、1.45 元和1.66 元,對應PE 分別為18X、16X 和14X。我們認為公司為低估值有變化優質標的,維持公司“強烈推薦”評級。
風險提示:
外延并購落地低于預期,輸液新品推廣不達預期
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