現(xiàn)金收購喜游部分股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股&并表，直接增厚業(yè)績，強(qiáng)化大旅游生態(tài)圈建設(shè)

　　本次收購前上市公司與喜游已經(jīng)充分磨合，17年喜游亦完成相關(guān)業(yè)績承諾。喜游國旅的核心競爭優(yōu)勢在于整合上游目的地資源進(jìn)行一體化運(yùn)營，為游客的提供吃、住、行、游、購、娛的全方位旅游服務(wù)，但2015年及以前主要以港澳、泰國及其他部分東南亞目的地為主。2017年4月，上市公司控股子公司騰邦旅游擬以人民幣2億元收購喜游投資持有的喜游國旅29.8063%的股權(quán)(對應(yīng)100%股權(quán)估值6.71億元)，對應(yīng)17-19年業(yè)績承諾5000/8000/11000萬元，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分期支付，且與業(yè)績承諾完成情況掛鉤。之后，上市公司與喜游國旅的融合進(jìn)一步深化。17年喜游完成業(yè)績承諾。換言之，本次收購是建立在上市公司對喜游及其管理團(tuán)隊2-3年的磨合相互了解基礎(chǔ)上，有較為充分的準(zhǔn)備。

　　公司現(xiàn)金收購喜游部分股權(quán)實(shí)現(xiàn)控股&并表，預(yù)計18-20年業(yè)績增厚6-10%。本次交易前，上市公司直接持有喜游國旅7.45%的股權(quán)，并通過騰邦旅游集團(tuán)間接持有喜游29.81%股權(quán)。本次交易完成后，公司將直接持有喜游國旅49.18%股權(quán)，合并通過騰邦旅游間接持有的29.81%股權(quán)，公司將取得喜游國旅的控股權(quán)將其納入并表范圍。并且，喜游國旅18-20年業(yè)績承諾分別為8000/11000/12500萬元，在現(xiàn)金收購的背景下，我們初步假設(shè)喜游國旅18年下半年開始并表，我們預(yù)計有望增厚上市18年業(yè)績6%，增厚19-20年業(yè)績約10%左右。

　　收購PE相對不高。本次喜游100%股權(quán)估值8億元，對應(yīng)17年靜態(tài)市盈率15.84倍(17年業(yè)績5049.17萬元)，對應(yīng)2018年動態(tài)估值10倍左右(按照18年業(yè)績承諾計算)，相對不高。

　　現(xiàn)金收購但分期支付，有助于形成業(yè)績捆綁。本次喜游持有41.73%股權(quán)作價33383.04萬元，其中首期款為人民幣17025.35萬元。此后按每年業(yè)績承諾完成情況分三期按條件支付剩余轉(zhuǎn)股價格5007.45/5007.45/6342.78萬元(若當(dāng)年業(yè)績承諾完成，則當(dāng)年轉(zhuǎn)股價格完全支付，若僅完成當(dāng)年業(yè)績承諾80-100%，則按完成比例支付，若當(dāng)年業(yè)績完成低于80%，則當(dāng)年轉(zhuǎn)股價為0)，從而有助于形成業(yè)績捆綁，利益共贏。

　　全面整合喜游后，有望將公司航線運(yùn)營&喜游目的地一體化運(yùn)營優(yōu)勢全面融合并積極擴(kuò)張，有助于公司盈利能力提升和旅游生態(tài)圈的搭建。結(jié)合此前的分析，喜游國旅的核心競爭優(yōu)勢在于整合上游目的地資源進(jìn)行一體化運(yùn)營，為游客的提供吃、住、行、游、購、娛的全方位旅游服務(wù)，涉及的相關(guān)產(chǎn)業(yè)包括餐飲業(yè)、旅館業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、旅游景區(qū)業(yè)、零售業(yè)和娛樂服務(wù)業(yè)。由于旅行社零售端競爭激烈，盈利能力相對承壓，但目的地資源端信息相對不透明且存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)，部分業(yè)態(tài)如景區(qū)免稅等毛利率也明顯優(yōu)于傳統(tǒng)旅行社，因此深耕目的地資源有助于旅游龍頭盈利能力提升。
　　考慮2016-2017年公司已兩次參股喜游且與其較好磨合，本次正式現(xiàn)金收購?fù)瓿煽毓?amp;并表后，上市公司航線運(yùn)營優(yōu)勢和喜游目的地優(yōu)勢可以全面互補(bǔ)，使公司更加快速切入旅游目的地資源領(lǐng)域，提高公司整體規(guī)模效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步凸顯，進(jìn)一步積極向其他國人出境游5小時航線圈復(fù)制擴(kuò)張，并有助于進(jìn)一步鞏固提升其產(chǎn)品議價能力和公司盈利能力，從而有望加速公司出境游業(yè)務(wù)爆發(fā)。

　　增持騰邦旅游4.17%股權(quán)，進(jìn)一步分享公司出境游騰飛對上市公司的業(yè)績貢獻(xiàn)
　　公司擬以人民幣2499.75萬元參與認(rèn)購騰邦梧桐管理的合益投資99.99%的份額，后者持有騰邦旅游集團(tuán)4.17%股權(quán)，本次交易完成后，公司將間接增加持有騰邦旅游4.17%股權(quán)，將直接加間接合計持有騰邦旅游74.17%股權(quán)。騰邦旅游是公司出境游業(yè)務(wù)布局的重要平臺，此前航線運(yùn)營、新目的地拓展等業(yè)務(wù)均有騰邦旅游承擔(dān)，本次收購有助于進(jìn)一步提升對騰邦旅游的把控，有助于增強(qiáng)出境游業(yè)務(wù)在上市公司中的貢獻(xiàn)。

　　完成喜游控股&并表，加碼騰邦旅游，出境游黑馬騰飛進(jìn)行時，股價調(diào)整迎來布局良機(jī)，堅定買入評級
　　公司今日股價跌停，我們預(yù)計主要與資金近期市場情緒波動，個別資金調(diào)倉以及此前世界杯概念股普跌有關(guān)。但結(jié)合我們此前分析，公司絕非僅僅單純世界杯概念股。結(jié)合我們此前報告，作為新興目的地，在沒有世界杯催化的背景下，俄羅斯2011-2016年旅行社跟團(tuán)游人數(shù)年復(fù)合增速達(dá)到43%，呈現(xiàn)較快增長。今年世界杯有望加速俄羅斯出境游的爆發(fā)，但從中線來看，俄羅斯作為重要的東歐目的地，加之語言等障礙，本身是非常適合的跟團(tuán)游產(chǎn)品，未來出境游跟團(tuán)產(chǎn)品仍有望持續(xù)保持良好增勢。

　　與此同時，從目前的跟蹤來看，公司各業(yè)務(wù)積極推進(jìn)。尤其經(jīng)過此前2-3年公司與喜游的充分磨合，公司本次現(xiàn)金收購喜游部分股權(quán)完成對喜游控股&并表，一是有望增厚上市公司18-20年業(yè)績6-10%，且喜游本身目的地一體化運(yùn)營優(yōu)勢與上市公司航線運(yùn)營優(yōu)勢后續(xù)有望全面融合，從而加速公司出境游業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)爆發(fā)和盈利能力提升，加速其旅游生態(tài)圈建設(shè)。與此同時，上市公司還進(jìn)一步收購其旅游平臺——騰邦旅游4.17%股權(quán)，累計合計控股74.17%，從而進(jìn)一步分享公司出境游騰飛過程中對上市公司的業(yè)績貢獻(xiàn)

　　綜合來看，調(diào)整公司18-20年EPS0.62/0.85/1.04元，對應(yīng)估值25/18/15倍，近期調(diào)整后公司估值已經(jīng)具有相對優(yōu)勢。考慮公司作為出境游黑馬，依托B2B+門店擴(kuò)張+航線運(yùn)營等精準(zhǔn)定位和規(guī)模優(yōu)勢，可以有效分享二三線城市始發(fā)地出境游的快速成長及新興出境游目的地的崛起，而喜游并表+加碼騰邦旅游有望助力其出境游業(yè)務(wù)騰飛，堅定公司“買入”評級。