國際經濟：歐元區PMI創新高，油價下跌，美元美股美債收益率均回調。美國5月新屋銷售年化總數61萬戶，為2007年10月以來的次高位。新屋售價中位值為34.58萬美元，創新高，同比大漲16.8%。美國所有34家大銀行均通過美聯儲壓力測試，這可能加速特朗普放松對銀行業的監管。費城聯儲主席Patrick Harker主張美聯儲未來幾個月“暫停”加息，9月啟動縮表。歐元區6月制造業PMI初值57.3，創74月新高；服務業PMI高位回落至54.7，但仍大幅高于榮枯線。沙特王儲易位，特朗普未來可能加強對沙特的依賴，轉而在伊朗問題上采取強硬立場。卡塔爾斷交危機已經過去三周，中東地緣局勢不確定性增強，布油跌至45.66美元每桶。隨著大宗原油下跌、美國主動補庫存周期接近尾聲、美聯儲貨幣政策正常化加息縮表，投資者對美國經濟前景邊際轉為謹慎，美元、美股、美債收益率均回調。本周美歐洲股市回調，亞洲股市上漲，美10年期國債收益率下行至2.15%，美元下跌，金銀微漲。
國內經濟：地產回落出口復蘇經濟穩中趨緩，實際融資成本上升再通縮壓力增加。生產暫穩，6月發電耗煤同比與5月持平；需求分化，地產銷售降幅收窄、購地下滑、家電強勁、出口復蘇；通脹緩解，菜價漲，豬價降，油價跌。總的來看，經濟穩中趨緩。我們維持經濟中期L型、短期二次探底判斷。考慮到油價大宗價格下跌、房價環比放緩、利率超調、企業實際融資成本偏高，下半年再通脹到再通縮壓力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考慮到去年PPI從年初的-5%大漲至年底的5.5%，預計今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能負增長，如果利率不降，企業實際融資成本將大幅上升。經濟名義增長率見頂是債券收益率見頂最為核心的信號，貨幣政策調整可能滯后。中國經濟面臨的根本問題是金融改革與實體改革不匹配、混業經營與分業監管不匹配，不能簡單地以為金融去杠桿一去就靈，其誤傷實體經濟不容忽視，未來的根本在于推動國企、財稅等軟約束領域的改革，并加強監管協調。
貨幣：央行未跟隨上調公開市場利率，廣譜利率下降。5月份央行資產負債表繼續擴張1188億元。從資產端來看，主因是對其他存款性公司債權的增加，外匯占款則連續19個月下降；從負債端來看，主因是政府存款上升，央行的貨幣發行繼續減少。融資回表，商業銀行的資產負債表重新走向擴張，5月規模擴大11,564億元。6月以來央行維穩流動性、未跟隨上調公開市場利率等表明貨幣政策仍緊但邊際不再加碼。本周央行公開市場共有2500億逆回購到期，央行進行了1900億逆回購操作，流動性緊平衡。銀行間利率本周略有下降。國債收益率下行，1年期國債收益率為3.5489%，較上周下降4.90個BP；10年期國債收益率為3.5607%，較上周下降0.73個BP。
政策：軍民融合上升為國家戰略，銀監會排查海外并購明星企業授信風險、關注貨基風險，A股納入MSCI。習近平主持并發表重要講話，強調要把軍民融合發展上升為國家戰略。《稅收征收管理法》、《個人所得稅法》修訂和《房地產稅法》立法已經列入人大預備級論證、研究的階段。根據《財新》報道，銀監會于6月中旬要求各家銀行排查數家企業的授信，排查對象多是近年來海外投資比較兇猛、在銀行業敞口較大的企業集團，引發部分企業股債被拋售。隨著近期貨幣基金利率上升，監管機構正在關注貨幣基金規模擴張可能導致的風險，貨幣基金的一部分資金來源于商業銀行，或與“金融空轉”有關。周行長在陸家嘴（600663）論壇作《中國經濟的對外開放：從制造業擴展到服務業》的主旨演講，提出“金融行業不是例外，同樣適用于競爭與開放規律。” A股納入MSCI指數，初始權重0.73%，雖然短期資金流入有限，但長期擴大納入范圍增量資金可期，對外開放帶來股市對內市場化改革預期。首屆粵港澳大灣區論壇在香港召開，本月底，國家領導人將出席香港回歸20周年慶典。
市場：股市震蕩分化，債市配置價值凸顯。2016年初我們提出“休養生息，向低估值有業績的方向抱團”，2017年初以來提出“從流動性驅動到業績驅動，買就買龍頭”。流動性退潮和風險偏好降低后，市場在擁抱流動性、確定性和業績。證監會放緩IPO、修訂減持規定，銀監推遲自查上報期限，央行維穩流動性，市場風險偏好短期修復，我們維持近期提出的“監管維穩，市場喘息”。未來變盤可能來自貨幣政策轉向、監管高壓退潮和改革預期重啟。重大事件關注6-7月銀行報自查結果后銀監會整改進程、6-7月混改提速第三批試點擴圍、7月1日香港回歸20周年粵港澳大灣區、年底北京四大市級機關搬遷通州、9月底雄安新區規劃提交中央審查、10月19大、11月30日前完成三三四檢查整改和問責等。行業關注家電、食品飲料、銀行、保險、非銀、游戲龍頭、通信、電子、環保、房地產等。2016年10月以來，我們基于滯漲和去杠桿一直提示債券市場的風險，在2017年5月下旬開始調整觀點：“經濟通脹回調提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，債市配置價值凸顯”。行至年中，我們對債券市場的觀點轉向積極：配置價值凸顯，我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜，建議啞鈴型配置。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一線房價翻一倍”，2016年9月份提出“這一輪房價上漲接近尾聲”，預計短周期或調整到2018年，關鍵看長效機制。
風險提示：美聯儲加息縮表超預期；金融去杠桿過緊；房地產調控過緊；改革低于預期；債務風險。
(原標題：警惕再通縮 債市配置價值凸顯 ——方正宏觀周報)
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