近日，陽光中科(福建)能源股份有限公司向證監會提交了《創業板首次公開發行股票招股說明書》，正式從寒冬漫漫無絕期的新三板向著生機無限的A股進軍。不過，擺在陽光中科眼前的IPO征程并不輕松：一方面，光伏行業撲朔迷離的前景讓穩字當頭的IPO之路蒙上一層迷霧，另一方面，陽光中科自身也需要在財務杠桿的鋼絲上如履薄冰地前行。
光伏并網補貼退坡業績增長撲朔迷離
陽光中科成立于2010年10月，主營產品是多晶硅/單晶硅太陽能（000591）電池片的加工、制造。最近幾年，公司在曲折中前行：2015年公司營業收入14592萬元，同比小幅回落9%，2016年收入20350萬元，同比增長39%。2016年的收入增長主要是由于2016年上半年，受國家光伏發電上網電價及補貼大幅下調預期影響，全國爆發了光伏電站的“搶裝潮”。
2016年12月25日，國家發改委正式下發調整光伏標桿上網電價的通知，從2017年1月1日起，一、二、三類資源區“全額上網”的光伏標桿電價由每千瓦時0.8元、0.88元、0.98元下調至0.65元、0.75元、0.85元，2016年12月31日前完成備案、2017年6月30日前完成并網的光伏電站繼續享受調整前的電價。本次電價下調幅度分別為19%、15%和13%，大大超過2016年下調幅度(11%、7%、2%)。受此影響，2017年上半年再次出現搶裝潮，上半年新增光伏并網容量達到24GW，同比增長9%。
“搶裝潮”使得陽光中科產品銷售價格在2016年有所增長，帶動收入增長。可以預見，2017年上半年，陽光中科的業績也不會差。但是隨著630過后，光伏并網補貼退坡，后期的太陽能電池片的需求必然顯著回落，畢竟，當前以及可見的未來，政府補貼對于光伏發電依然是主要的盈利來源。陽光中科能否在IPO排隊期間保持業績穩定或增長，就顯得撲朔迷離。
自產電池盈利微薄距離上市公司差距尚遠
公司的收入主要來自于太陽能電池加工和太陽能電池自產自銷。2016年，公司收入的增長主要來自于太陽能電池自產自銷，該部分收入10096萬元，同比增長290%，但是毛利僅增長92%，而這是由于該項業務毛利由2015年的9.23%下滑至4.55%。同行業上市公司太陽能電池毛利率均在20%以上，而陽光中科電池的毛利率卻低了一個數量級。這一方面是由于太陽能電池制造企業大多采取了產業鏈縱向延伸的策略，使得其多晶硅成本得到有效控制，而陽光中科僅聚焦于電池加工環節，原料成本較高；另一方面，陽光中科的生產規模遠小于同行業上市公司，規模經濟效應要弱得多。
利潤規模偏小嚴重依賴政府補貼
2014-2016年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為805萬元、3011萬元、2922萬元，乍看起來最近兩年算是勉強站在來的3000萬元的水平上。但是這其中歸屬母公司股東的非經常性損益分別為408萬元、720萬元和1248萬元，分別占歸屬母公司股東凈利潤的35%、21%和36%，業績對于非經常性損益依賴較為嚴重。公司的非經常性損益主要為金太陽（300606）示范工程補貼、新三板掛牌獎勵、省級預算內投資款等政府補貼。如果剔除非經常性損益，陽光中科歸屬母公司股東非經常性損益之后2014-2016年的凈利潤僅為521萬元、2371萬元和1881萬元，在IPO排隊企業中，只能算是小兄弟級別了。
杠桿經營 資金緊張現金流依賴體外輸血
2014-2016年，陽光中科在努力保持營業收入增長的同時，償債風險也在變大。2014-2016年，公司流動資產分別為10686萬元、11731萬元和8664萬元，流動負債分別為18210萬元、18989萬元和23392萬元，流動比率從2014年的0.59下降到2016年的0.37，遠低于同行業上市公司的1.06。公司主要的負債壓力來源于12670萬元的短期借款，自2011年以來就存在并每年續借。為了獲得貸款，公司提供的抵押物/質押物包括公司的土地、房產、生產制造設備、定期存單等，確實是傾盡全力。然而，一旦銀行抽貸或者僅僅是到期不再續貸，陽光中科將面臨巨大的流動性風險。
實際上，即使不考慮銀行抽貸的風險，陽光中科的現金流也已經極為緊張。2016年底，公司剔除存貨之后的流動資產為5840萬元，而應付票據、應付賬款之和就有8180萬元。這樣我們也就不難理解為什么公司2016年年底其他應付款明細中竟然有向非關聯方自然人陳偉雄借款424.5萬元，至于該筆借款是否屬于民間借貸、是否履行了必要的公司內部決策程序、借款的利息是多少，招股說明書則沒有披露。
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