報告摘要
一、國資委推動國企上市公司提高股東回報
隨著國企改革的推進，政策層面開始逐漸重視重塑國企股東價值回報機制，主要包括強化上市國企公司治理在內的國企管控、提高國企分紅、國企“瘦身健體”、國企提質增效等多個方面，去年下半年至今國資委層面已多次強調未來要全力提高國企股東回報。我們認為，國企股東價值回報機制的重塑將提升上市國企投資相對吸引力，是國企改革的重要內涵之一。
二、從國企ROE的杜邦拆解，看國企價值提升的方向
我們用上市公司ROE指標衡量國企股東權益回報率，從杜邦拆解的角度看國企股東價值提升的方向，可以得出主要的結論：1)與民企相比，過去近10年國企加杠桿對ROE貢獻最大，而隨著政策強調“三去一降一補”，國企加杠桿的空間已經被壓縮；2)上市國企與民企相比資產周轉率指標并無明顯劣勢，造成兩者ROA指標“剪刀差”的核心因素在于凈利率，如果參考工業企業凈利潤率指標，則國企與民企之間的效率差距更大，未來改善國企股東回報的關鍵在于提升國企凈利率水平。
三、本輪國企改革如何改善股東價值
2017年的國企改革重心在于“完善治理、強化激勵、突出主業、提高效率”，主要手段包括公司治理試點、混改及員工持股試點、國有資本投資公司試點等幾個方面。從財務意義上而言，本輪國企改革目標之一在于提升國企資產周轉率及凈利率，改善國企ROE水平。
四、基于股東價值的框架，如何投資國企改革主題
我們基于國企股東價值提升的角度，一方面緊跟現金回報提升即央企藍籌高分紅的主線；另一方面從國企ROE的視角入手，關注由資產周轉率及凈利率提升帶動股東回報提升的央企及地方國企資產。
五、投資策略總結及個股組合
我們重點從三條主線優選組合：1)具備高分紅特性，且集團屬于國有資本投資公司試點的央企藍籌，標的如招商銀行、寶鋼股份、中糧地產等；2)央企里面一些偏“網狀”的壟斷性資產，當前階段看好鐵路及航空，標的包括大秦鐵路、中國國航、鐵龍物流、廣深鐵路、泰山石油等；3)區域層面看好供給側壓力較大的省份(山西)、市場改革模式多元的省份(上海、天津、浙江)，主要標的包括隧道股份、西山煤電、浙商中拓、津勸業、泰達股份等。