提升現金收益率面臨三大難題
從金融杠桿方面來看，期限利差是金融杠桿的起點，銀行通過短久期負債撬動長久期資產，即實現了金融加杠桿。當前市場關于金融杠桿的一般理解是，預期央行通過提升現金收益率水平，使得固收市場底部向上移動，縮小期限利差的空間，從而會減少套利活動，使得固收類市場線平坦化。
但這樣面臨著三個難題：一是央行的貨幣政策錨定經濟增長和CPI的目標，目前低迷的CPI不支持提升現金收益率；二是提升現金收益率無助于去金融杠桿，杠桿套利行為與息差空間無關，與風險平價有關，只要固收類資產的收益/風險優于在實體經濟的配置，套利資金就不會離開；三是提升現金收益率并沒有降低風險，反而會扭曲風險結構，并使得固收市場頂端收益率上行，固收類市場線依然陡峭。此時還會產生新的套利空間。比如，流動性風險使得信用債收益率上行，但對3A級企業債來說，信用風險并沒有發生變化，從而產生對3A級信用債的套利機會。
宏觀周期決定了利率之底錨定不能抬高，但維持現有的利率之底，將曲線的底端向左平移是很好的選擇，這樣可以降低系統的風險，由此央行在利率走廊的上限和下限操作上應進一步縮窄空間。在此情況下，維持穩定的流動性預期，降低流動性風險是最佳選擇。
流動性改善值得期待
通常情況下，資產的收益和風險遵循著正相關的關系。但當前市場上存在三個方面的扭曲。
第一，固定收益市場的風險收益線的斜率遠大于整體市場。這要么意味著增加同樣的風險，固收特別是信用類產品可以獲得更高的收益；要么就是歷史的波動率沒有反應目前信用債資產的風險，未來固收類資產的波動率會增加。
第二，現金收益率低于均衡的無風險收益率水平。隨著利率市場化的完成，央行公開市場的操作日趨成熟，逆回購利率是由央行跟隨CPI與經濟增長調控市場利率的基石，輔之以各種“粉”的操作，通過金融體系注入流動性，在此基礎上形成SHIBOR.
第三，10年國債收益率和半年期國債收益率的倒掛。國債的信用風險都是相同的，兩者的差異在于流動性風險，兩者利差出現倒掛，說明短債和長債之間的流動性風險發生了改變。
筆者認為，經濟下行周期引起了貝塔收益率的調整，目前的固收市場線較資本市場線更為陡峭，單純的通過提高短期收益率，縮短期限利差，不會起到去金融杠桿效果。
杠桿套利行為與息差空間無關，與風險平價有關。只要固收類資產的收益/風險優于在實體經濟的配置，套利資金就不會離開；提升現金收益率會扭曲風險結構，造成流動性風險，將使得固收市場頂端的信用債收益率和理財收益率繼續上行，不會使固收類市場線由陡峭變得平坦。此外，短期收益率提升存在困境，央行的貨幣政策錨定經濟增長和CPI的目標，目前低迷的CPI不支持提升現金收益率。
我們預計下半年流動性改善值得期待。三季度，現金收益率不會繼續提升，央行利率走廊的上下限會進一步收窄；隨著短期流動性風險的消除，半年期國債收益率有所下降，與10年期國債的期限利差將有所修復，3A級信用債收益率下降；10年期長債收益率上行已經觸頂；理財收益率的波動性可能增加，收益波動率從目前的4%擴大至8%方能達到均衡。對股市來說，現金收益率的低位可能會使得悲觀預期有所修正，有利于估值的抬升。