近日，有關(guān)美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)打算以多快速度加息的辯論非常活躍。但是，在投資者展望未來(lái)之際，現(xiàn)在也是時(shí)候回望過(guò)去、問(wèn)一問(wèn)利率在本十年為何如此之低。

　　一般觀點(diǎn)通常把低利率歸結(jié)為兩條因素：一是，美聯(lián)儲(chǔ)等央行啟動(dòng)令人震驚的量化寬松實(shí)驗(yàn)，刻意壓低了利率；二是，利率被“長(zhǎng)期停滯”的詛咒所壓制，這個(gè)詞是哈佛大學(xué)(Harvard)經(jīng)濟(jì)學(xué)家勞倫斯薩默斯(Lawrence Summers)發(fā)明的。

　　更具體講，薩默斯等人辯稱，全球經(jīng)濟(jì)正在遭受嚴(yán)重的總需求結(jié)構(gòu)性下降。如此一來(lái)，低(或負(fù))市場(chǎng)利率成了投資者集體預(yù)測(cè)未來(lái)經(jīng)濟(jì)黯淡的后果與信號(hào)；至少按照這種理論是如此。

　　但是，這種長(zhǎng)期停滯的解釋會(huì)不會(huì)完全錯(cuò)了？這正是國(guó)際清算銀行(BIS)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)申鉉松(Hyun Song Shin)在一次演講中提出的挑釁性的觀點(diǎn)。最值得注意的是，申鉉松和他在國(guó)際清算銀行的許多同事認(rèn)為，我們?nèi)绻嘈诺屠省皞鬟f信號(hào)的”力量，或者把它們歸咎于對(duì)長(zhǎng)期停滯的擔(dān)心，就是被誤導(dǎo)了。

　　這一觀點(diǎn)并未吸引太大的關(guān)注，部分原因在于當(dāng)下圍繞加息的活躍討論。但這個(gè)觀點(diǎn)應(yīng)引起重視。因?yàn)椋绻赉C松的觀點(diǎn)是正確的(我是這么認(rèn)為的)，這也對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)可能如何塑造市場(chǎng)具有潛在影響。

　　申鉉松認(rèn)為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)家有一個(gè)關(guān)鍵的盲點(diǎn)：他們傾向于忽視金融體系真正的運(yùn)轉(zhuǎn)方式，因?yàn)樗麄儾捎美硐牖馁Y金與投資者激勵(lì)模型。

　　這不是新問(wèn)題。相反，國(guó)際清算銀行以前辯稱(那一次也是正確的)，那正是太多政策制定者為何未能預(yù)見(jiàn)到經(jīng)濟(jì)危機(jī)撲面而來(lái)：2008年以前，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們沒(méi)有看到金融市場(chǎng)的“雜草”(比如信貸衍生品)中冒出的危險(xiǎn)信號(hào)，因?yàn)樗麄兪艿降挠?xùn)練僅僅是觀察通脹率等“實(shí)體”經(jīng)濟(jì)的信號(hào)。

　　在那場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)后，央行官員們一度似乎改變了做法。但申鉉松擔(dān)心這一盲點(diǎn)再度回歸：最值得注意的是，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們傾向于把低利率歸咎于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是也考察一下金融業(yè)的“雜草”。

　　“長(zhǎng)期利率作為經(jīng)濟(jì)狀況的先行指標(biāo)的作用，也許被高估了，”他寫(xiě)道，“低利率非但不能作為洞察未來(lái)的窗口、揭示出單一市場(chǎng)參與者看不出的洞見(jiàn)，而且可能只是反映了個(gè)別投資者非常普通的動(dòng)機(jī)。”

　　作為說(shuō)明，他指向了2014年至2016年之間長(zhǎng)期歐元債券收益率的大幅下跌。此現(xiàn)象發(fā)生時(shí)，眾人普遍把它解讀為投資者對(duì)未來(lái)歐元區(qū)通縮與衰退感到悲觀的一個(gè)信號(hào)。然而，國(guó)際清算銀行研究了德國(guó)的各家人壽保險(xiǎn)公司——近來(lái)這些公司的政府債券購(gòu)買(mǎi)量占到總量的40%，得出的結(jié)論是，這些公司搶購(gòu)債券并非因?yàn)橥s預(yù)測(cè)或者風(fēng)險(xiǎn)偏好增強(qiáng)。

　　相反，“會(huì)計(jì)規(guī)則和償付能力法規(guī)”迫使保險(xiǎn)公司匹配資產(chǎn)與兌付義務(wù)。鑒于這些規(guī)則的執(zhí)行細(xì)則中的繁瑣細(xì)節(jié)(太過(guò)復(fù)雜，這里說(shuō)明不了)，保險(xiǎn)集團(tuán)覺(jué)得必須買(mǎi)入更多債券，以對(duì)沖收益率下跌的風(fēng)險(xiǎn)，盡管這么做有違正常的投資邏輯。

　　結(jié)果就是一個(gè)怪異的、自我強(qiáng)化的“反饋循環(huán)”，交易員把它描述為“負(fù)曲度”(negativeconvexity)，而對(duì)沖基金經(jīng)理喬治索羅斯(George Soros)稱之為“反身性”(reflexivity).
　　

    這聽(tīng)起來(lái)有點(diǎn)學(xué)術(shù)性。但它有兩層潛在影響。它似乎表明，西方央行把如此低的利率維持了如此之久或許是受到誤導(dǎo)的；量化寬松非但沒(méi)有化解經(jīng)濟(jì)悲觀情緒，反而迫使保險(xiǎn)公司和其他機(jī)構(gòu)行為反常，從而加劇了市場(chǎng)不安。

　　假定未來(lái)的利率軌跡將是平滑、溫和的，也將是愚蠢的——忘了美聯(lián)儲(chǔ)的“點(diǎn)圖”吧。正如申鉉松所指出的，把收益率壓低的“放大機(jī)制”也可能會(huì)在反方向起到作用。美聯(lián)儲(chǔ)加息也許會(huì)釋放新的反饋循環(huán)，把市場(chǎng)利率推至遠(yuǎn)高于預(yù)期的水平，呼應(yīng)比如說(shuō)1994年的情形。

　　這種情形肯定尚未發(fā)生；相反，最近美聯(lián)儲(chǔ)加息后，10年期美國(guó)國(guó)債收益率有所下降。但是，投資者們不應(yīng)忽視一種反向“放大機(jī)制”的威脅，尤其是考慮到近年許多實(shí)體的負(fù)債水平悄悄地變得多么嚴(yán)重。包括美國(guó)政府內(nèi)部。