近期，美聯(lián)儲(FOMC)收緊貨幣政策的聲音再度喧囂。根據(jù)聯(lián)儲會議紀(jì)要，包括紐約聯(lián)儲主席杜德利、舊金山聯(lián)儲主席威廉姆斯等在內(nèi)的多數(shù)FOMC成員建議，今年晚些時候或者明年某個時候開始縮小聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，即所謂的“縮表”。雖然“縮表”目前還只是“鷹”派的個人主張，但未來最終上升為聯(lián)儲的正式?jīng)Q議幾乎沒有懸念。

　　國際金融危機期間，美聯(lián)儲先后啟動了三輪量化寬松(QE)，希望借此壓低長期利率，向銀行系統(tǒng)注入更多的流動性，最終達(dá)到刺激投資、雇傭和經(jīng)濟增長的目的。不僅如此，美聯(lián)儲中間還推出“扭轉(zhuǎn)操作”，即通過賣短買長的再投資方法，一直將資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模維持在歷史高位。公開資料顯示，聯(lián)儲目前表內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模為4.5萬億美元，其中國債為2.46萬億美元，抵押貸款支持證券(MBS)為1.79萬億美元，另外還有近0.2萬億美元的機構(gòu)證券。

　　QE確實對危機中的美國經(jīng)濟起到了力挽狂瀾的作用，同時QE結(jié)束后的三年時間中，美聯(lián)儲通過債券投資向美國財政部上繳了共計3087億美元的利潤，在充當(dāng)了最大債主角色后又華麗轉(zhuǎn)身為財政部的大“金主”。然而，“擴表”畢竟是一種非常時期的臨時貨幣政策工具，龐大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的存在必然增加美聯(lián)儲貨幣政策管理的難度，也給金融市場掩埋著一個不安的因素。

　　更重要的是，美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟生態(tài)與趨勢符合預(yù)期。除通脹指數(shù)超越2%的控制目標(biāo)外，3月份美國國內(nèi)失業(yè)率大降至4.5%，刷新10年低位，充分就業(yè)的現(xiàn)狀格外樂觀。與此同時，密歇根大學(xué)3月消費者信心指數(shù)為96.9，環(huán)比與同比均出現(xiàn)了顯著上漲。所有這些都構(gòu)成了美聯(lián)儲作出“縮表”決策的直接依據(jù)。

　　但是，“縮表”畢竟還是賣出表內(nèi)資產(chǎn)的同時收回市場上流通的美元，也就是減少市場上真實的貨幣數(shù)量，其不僅可能導(dǎo)致市場利率尤其是長端利率的走高，進而推升企業(yè)的融資成本并威脅到實體經(jīng)濟，而且將進一步提振美元，債市與股市都將受到打擊，并且相對于加息而言，“縮表”所產(chǎn)生的沖擊可能更為直接。這樣，對于美聯(lián)儲而言，何時邁出“縮表”的腳步？以什么方式與怎樣的力度進行“縮表”就顯得格外敏感而重要。

　　一般而言，美聯(lián)儲會首先公布資產(chǎn)負(fù)債表的計劃，給市場一個消化“利空”的穩(wěn)定預(yù)期，其中削減資產(chǎn)負(fù)債表的具體時點，按照聯(lián)儲決策者的明確暗示就是在加息“進行了一段時間后”。算上去年的一次加息，美聯(lián)儲在結(jié)束QE之后已經(jīng)加息三次，目前利率目標(biāo)區(qū)間升至0.75至1%，按照美聯(lián)儲的最新綱要預(yù)計，2017年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率中位數(shù)將逐步上漲至1.38%，這就意味著今年至少還有兩次加息，而且時間點位最有可能是6月份與9月份。

　　摩根大通預(yù)計，今年夏天將是美聯(lián)儲公布“縮表”計劃的窗口期，而正式開始移除表內(nèi)資產(chǎn)最早要等到今年年底才有行動。與此同時，考慮到2018年聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的中樞將進一步上移到2.13%，也就是當(dāng)年還有三次升息，因此也不排斥實質(zhì)性的“縮表”舉動會推遲到2018年上半年。值得注意的是，紐約聯(lián)儲最新的一份調(diào)查顯示，投資者原來預(yù)計美聯(lián)儲至少要等到2018年中才會開始縮表，現(xiàn)在看來，“縮表”的時間啟動安排已經(jīng)明白無誤將會提前。不過，可以肯定的是，“縮表”和加息不會同時進行，這讓市場也多少能得到安慰。

　　理論上而言，“縮表”的方式有三種：一是拋售現(xiàn)有資產(chǎn)；二是停止到期債券再投資；三是買短賣長，快速縮短持有資產(chǎn)的久期。在拋售方式上，還有一次性拋售與逐步拋售之分，停止投資方式也有全面直接停止還是分批漸次停止之別，同時賣短買長也有一個配比的問題。按照美聯(lián)儲多位權(quán)重決策者的表態(tài)，美聯(lián)儲最終決議極有可能選擇“漸進和可預(yù)測”以及被動縮表方式，其要旨是不直接一次性大舉拋售，而是逐漸賣出；同時到期后不再進行再投資，也就是說采取直接全面停止的方式。

　　逐漸減少再投資所引發(fā)金融市場波動的可能性雖然較小，但一次性全面直接停止再投資則更容易與市場進行溝通，同時達(dá)到快速地“縮表”。不過，鑒于美聯(lián)儲的負(fù)債端需要資產(chǎn)端的國債作為抵押品，同時為了更好策應(yīng)特朗普擴張性財政政策，一次性全面停止再投資不會發(fā)生在國債的“出表”上，相反美聯(lián)儲大概率會通過國債賣短買長的方式來保持“縮表”后資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的基本穩(wěn)定，當(dāng)然只是買長的比重會小于賣短的比重。

　　這意味著，那些到期的債券將會首先從聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中移除，這其中既有國債，也會MBS，美聯(lián)儲也可以選擇在同一時間同時縮減兩種資產(chǎn)，只不過由于國債部分基本上都是5年以上的長期負(fù)債，這樣，在縮表范圍的選擇上，MBS將首當(dāng)其沖。盡管如此，我們必須強調(diào)，按照市場的預(yù)測，國債并不會被納入“縮表”的范圍，現(xiàn)在看來也只是時間上安排的早晚問題，由此可見，美聯(lián)儲“縮表”的力度也會超出了一般人的預(yù)料。

　　究竟美聯(lián)儲“縮表”對美國經(jīng)濟與金融市場是否會帶來沖擊？這既要取決于“縮表”的規(guī)模與程度，同時也可從歷史得到點啟示。按照聯(lián)儲的說法，“縮表”的最終結(jié)果就是要使資產(chǎn)負(fù)債表回歸到正常。

　　資料顯示，金融危機前聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為1萬億美元，占名義GDP的6%，且在危機發(fā)生前長期維持，而按照2016年的名義GDP，聯(lián)儲負(fù)債占比為24%，因此，若維持危機前的美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模占名義GDP的水平，保持3.5%的名義GDP增速(1.5%實際GDP增速+2%通脹)，10年后美國名義GDP為26.2萬億美元，對應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為1.6萬億美元，20年后，為2.4萬億美元。如此長周期的漸次“縮表”應(yīng)該不會對實體經(jīng)濟帶來直接沖擊。歷史上，美聯(lián)儲曾有過6次“縮表”，除了1929-1931年大蕭條期間的“縮表”對隨后幾年美國經(jīng)濟造成重創(chuàng)外，其余幾次“縮表”對經(jīng)濟的負(fù)面影響都非常有限。與歷史上的任何時期相比，今天美聯(lián)儲所擁有的“縮表”經(jīng)驗更加豐富，且更具實戰(zhàn)操盤的技巧，因此“縮表”給經(jīng)濟與市場帶來的影響理應(yīng)能夠被鎖定在預(yù)期范圍內(nèi)。