一、貴金屬市場的定價機制
SMM網訊：業界有關貴金屬定價機制的研究結果在不同的分析框架下往往相差甚遠，我們認為造成這一現象的原因主要因為研究方法上的兩點不足有關：其一，缺乏從長周期的視角去分析貴金屬市場的波動規律；其二，在解釋貴金屬上漲或下跌的原因時，將貴金屬的眾多屬性強行雜揉并與貴金屬價格的運行相疊加。實際上，貴金屬市場的運行邏輯在不同歷史時期并不是穩定不變的，由自身不同級別的屬性所驅動的價格運行是這背后更深層次的原因。
站在長周期的視角來看，貴金屬價格跟隨全球經濟周期和貨幣體系的演進所呈現的波動規律對應著其根本屬性——信用對沖，這一屬性表現為貴金屬的長期波動與實體信用和貨幣信用反相關。信用貨幣體系以來，貴金屬作為最真實的貨幣，即“貨幣天然是金銀”，貨幣的五大職能——價值尺度、支付手段、流通手段、儲存手段、世界貨幣——成為了主導不同貨幣計價的貴金屬價格走勢的幾乎全部因素，這其中價值尺度為最核心。歷史上，由于貴金屬屬于存量資產，市場定義為貴金屬為不生息的資產，但隨著信用體系下借貸市場的充分發展，存量的貴金屬已被充分激活，貴金屬已然從外部名義駐錨轉換成了“內部駐錨”。因此，當前來看貴金屬的定價機制就體現在了三個方面：一是對貨幣信用的定價：即貨幣寬松或超發-貨幣信用下降-金價上漲；二是對通脹預期定價：即經濟增長-通脹預期企穩-金價上漲；三是定價資金利率：即擴張的貨幣政策暫停-資金成本上升-市場利率升高-黃金借貸利率升高-金價上漲。
以周期的維度進行劃分，金銀價格的運行存在著不同級別的周期波動模式。一般來說，在經濟系統正常運作時，貴金屬的定價機制始終保持相對穩定的狀態，即對通脹預期定價，金銀價格因此表現出相對資產價格的波動，這里所說的資產包括信用貨幣和大宗原料。而當全球經濟系統運行至特定階段，市場信用和貨幣體系出現大幅動蕩時，貴金屬的定價機制就會發生較大波動，此時金銀就能在貨幣信用對沖屬性的釋放下迎來超級行情，比如布雷頓森林體系瓦解、76年美國獨自貨幣擴張、87年廣場協議、09年后的全球QE。
二、美聯儲升息周期下貴金屬價格表現
從定價機制來分析，結合當前市場環境——全球擴張的貨幣政策得到暫停，世界經濟有所企穩，通脹溫和回升，全球經濟系統正在轉為正常和穩定——我們傾向于認為當前和今后較長的一段時間，貴金屬的定價機制將保持相對穩定，其價格將表現出相對大宗工業品的價格和資金利率的波動。
1993年到1996年期間被稱為美國新經濟時期，美國從1992年開啟第一次室友危機以來前所未有的低通脹、低失業率、長時間高增長以及股票市場繁榮的時期。自94年開始的一年時間內，美國3個月國債收益率從最低2.98%一路上升到最高的6.03%，聯邦基金利率亦從最低的2.82%上升到最高的6.56%，而對應的黃金價格卻并沒有因此明顯下跌，維持在370-400美元/盎司震蕩走勢。2005年到2007年年中，中國經濟增長帶動全球經濟明顯企穩，美國經濟快速增長，房產泡沫逐步積累，通脹水平穩步上升，商品實物需求和投資需求均出現增加，尤其是投資需求的上漲令美國經濟乃至全球經濟出現繁榮的景象。當時，美國3月期國債收益率從1%的水平上升到5%的水平，聯邦基金利率從2004年初的1%上升到2006年中的5.3%。由于通脹水平穩步升高，黃金價格從2014年的375美元/盎司上漲93%至725美元/盎司。
對比當前與1993年-1996年、2004年-2007年市場環境、利率水平、通脹水平和黃金價格走勢來看，存在諸多共同點：一是全球經濟平穩增長、二是利率水平逐步走高、三是通脹水平溫和企穩。歷史會重演，通過邏輯和歷史推演，未來貴金屬價格將有望在美聯儲逐步升息的背景下震蕩或震蕩走高，而高度取決于于美國的通脹水平。
當前來看，美聯儲“縮表”是未來一段時間重大的貨幣政策。美聯儲六月貨幣政策會議給出了大致的縮表路徑，同時，美聯儲表示縮表操作將是溫和的，不會對市場構成壓力，而且萬一有意外聯儲隨時可能縮回QE。因此，傾向于縮表操作對貴金屬市場的實際影響會相對有限，但會從情緒上對短期價格構成利空。另外，美聯儲決策者認為，完全就業下通脹將趨于企穩，因此在當前通脹數據相對低迷的背景下升息并提出盡早收縮資產負債表。對貴金屬來說，通脹企穩預期和縮表操作的情緒對價格構成支撐和壓力，其價格大概率將因此走出反復震蕩的行情。
三、下半年機會建議
今年上半年貴金屬價格重返季節性特征，呈現一月見底回升，二月進一步沖高，3月調整，4月有所反彈并見頂，5月回落。在外部風險相對穩定的下半年，我們預計季節性規律將得到延續，表現出6-7月承壓，7月底見底，8-9月反彈，10月見頂回落，11月有所反彈，12月價格多頭回補。預計今年貴金屬能呈現如此季節性規律，主要因為影響貴金屬價格的關鍵風險事件和價格的季節性特征重合：6-7月市場交易美聯儲縮表預期，價格承壓；進入8月，工業品備庫行情開啟，美國債務上限開始發酵，9月20日美聯儲九月貨幣政策會議宣布更明晰的縮表路線圖，直到9月24日德國大選結束；隨后進入10月，各種風險事件解除，工業品消費轉淡，價格調整，到11月技術反彈后迎接12月美聯儲正式縮表，多頭回補。
金銀比價是當前市場交易的熱點。今年上半年，倫敦現貨金銀比價從最低的68反彈到最高的76，反彈幅度為11.8%。影響因素來看，四月中旬到五月上旬白銀基金多頭回補和空頭的主動打壓是直接原因；背后邏輯是白銀庫存創記錄新高引發商業空頭的壓力，影響因素主要有法國大選靴子落地、中東地緣政治風險緩解以及美國經濟數據靚麗下市場預期聯儲六月升息。
當前來看，COMEX白銀庫存呈現增加的態勢，并對當前金銀比價構成壓力。同時，我們觀察到由于白銀較高的波動性，在貴金屬價格階段性走弱下金銀比價趨于上漲，而階段性走強下金銀比價趨于下跌。在美聯儲縮表預期以及季節性弱勢下，預計7月中旬前價格大概率承壓。因此階段性走勢疲軟和庫存壓力下，短期金銀比價仍將獲得支撐而維持高位。下半年來看，我們傾向于比價趨勢回落將是大概率。首先，75以上的比價處于相對歷史高位；其次，在美聯儲縮表預期充分消化后，價格繼續調整的空間有限；然后，未來隨著旺季到來消費企穩，白銀庫存進一步增長將受到限制，另外數據顯示COMEX白銀庫存的增加主要在客戶托管庫存增加，可交割庫存的增加相對有限。因此我們看空下半年金銀比價，目標時間到9月中下旬，幅度視美國債務問題和德國大選等風險事件的發酵程度。