中國(guó)證券報(bào)：如何看待2月中旬以來(lái)的大宗商品下跌走勢(shì)？

　　葉燕武：本輪商品系統(tǒng)性下跌可從三個(gè)維度來(lái)剖析。首先，最為重要的是宏觀政策邊際轉(zhuǎn)向，即去年12月高層明確提出金融去杠桿和防范資產(chǎn)泡沫，央行貨幣政策出現(xiàn)明顯調(diào)整，進(jìn)而對(duì)大宗商品中間貿(mào)易環(huán)節(jié)構(gòu)成流動(dòng)性壓力。其次是產(chǎn)業(yè)鏈的預(yù)期差，受益于去年下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和商品價(jià)格的回升，各主要產(chǎn)業(yè)鏈中下游如化工品、橡膠、鐵礦、鋼材等的補(bǔ)庫(kù)積極性在年底達(dá)到小高潮，但春節(jié)后以汽車和日用消費(fèi)品為代表的終端需求不及預(yù)期甚至邊際走弱，庫(kù)存累積疊加資金壓力導(dǎo)致部分貿(mào)易商拋售造成價(jià)格重挫。第三是各類商品供需矛盾的時(shí)間差，作為供需矛盾最小的農(nóng)產(chǎn)品于去年底開(kāi)始下跌，化工品、橡膠、卷板等民用需求商品于春節(jié)后下跌，而以房地產(chǎn)、基建為需求驅(qū)動(dòng)的螺紋鋼價(jià)格維持堅(jiān)挺，直至3月下旬鋼廠受高利潤(rùn)驅(qū)使大幅增產(chǎn)才出現(xiàn)大幅調(diào)整。

　　寇寧：美元指數(shù)自年初高點(diǎn)回落后維持弱勢(shì)震蕩，CRB指數(shù)一季度以來(lái)維持高位震蕩，直至3月底才有所回落。在外部市場(chǎng)影響并不負(fù)面的情況下，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格在需求改善的前提下自2月中旬以來(lái)持續(xù)下跌，主要受到供給擴(kuò)張的影響。2017年1-2月，國(guó)內(nèi)主要工業(yè)品產(chǎn)量出現(xiàn)普遍上漲，但同時(shí)，化學(xué)制品、有色冶煉、黑色冶煉等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的中游行業(yè)卻出現(xiàn)利潤(rùn)加速增長(zhǎng)但產(chǎn)出增長(zhǎng)回落的現(xiàn)象。2017年1-2月，化學(xué)制品、有色冶煉、黑色冶煉行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)65.9%、2109.8%、123%，利潤(rùn)增長(zhǎng)較2016年分別提高55.2%、1877.5%和80.1%，同期，三大行業(yè)工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)5.2%、-9.1%、0.4%，相比2016年分別下降2.5%、7.4%、6.6%。利潤(rùn)與產(chǎn)出增長(zhǎng)背離表明，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)未能刺激企業(yè)生產(chǎn)的擴(kuò)張。今年以來(lái)大宗商品產(chǎn)量的增長(zhǎng)更多受需求改善影響，而利潤(rùn)高位為企業(yè)擴(kuò)張生產(chǎn)提供了基礎(chǔ)，但并非生產(chǎn)擴(kuò)張的主因，伴隨需求預(yù)期改善，大宗商品供給仍可能同步增長(zhǎng)，并對(duì)價(jià)格及傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)形成打壓。

　　中國(guó)證券報(bào)：工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品表現(xiàn)分化背后的原因是什么？

　　葉燕武：二者價(jià)格走勢(shì)分化原因主要有兩點(diǎn)。一是去年供給側(cè)改革發(fā)力主要在工業(yè)品上，供應(yīng)端主要表現(xiàn)為煤炭、鋼鐵的去產(chǎn)能，需求端主要表現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資補(bǔ)短板+房地產(chǎn)去庫(kù)存對(duì)投資的拉動(dòng)，進(jìn)而造成以黑色為龍頭的工業(yè)品供需矛盾遠(yuǎn)高于農(nóng)產(chǎn)品。二是基本面定價(jià)維度不同，農(nóng)產(chǎn)品定價(jià)體系大部分基于全球供需動(dòng)態(tài)變化，工業(yè)品需求主驅(qū)動(dòng)力在中國(guó)，更多體現(xiàn)為中國(guó)定價(jià)，在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性寬松的背景下資金對(duì)工業(yè)品的偏好也高于農(nóng)產(chǎn)品。

　　寇寧：與工業(yè)品相比，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的經(jīng)濟(jì)周期性較弱，在經(jīng)濟(jì)下行周期中表現(xiàn)往往強(qiáng)于工業(yè)品。但4月以來(lái)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品與工業(yè)品走勢(shì)的分化，主要原因在于短期內(nèi)資金流入工業(yè)品而抑制了農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的下跌，4月農(nóng)產(chǎn)品期貨持倉(cāng)及成交總體雙雙回落，而同期工業(yè)品持倉(cāng)則出現(xiàn)了持續(xù)的增長(zhǎng)。宏觀上看，主導(dǎo)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)的主要因素是通脹及通脹預(yù)期，而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格在工業(yè)品價(jià)格大幅回落背景下的弱勢(shì)企穩(wěn)，實(shí)際反映出目前國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)較為平穩(wěn)，通脹預(yù)期不強(qiáng)。二季度以來(lái)，反映通脹預(yù)期指標(biāo)的10年期與1年期國(guó)債收益率差出現(xiàn)了回落，驗(yàn)證了通脹預(yù)期的低迷。在通脹相對(duì)平穩(wěn)的環(huán)境下，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格即便反彈也難有強(qiáng)勁的表現(xiàn)，目前看，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格尚缺乏趨勢(shì)上漲的條件。

　　四象限決定商品定價(jià)
　　

　　中國(guó)證券報(bào)：大宗商品走勢(shì)與國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之間呈什么關(guān)系？

　　葉燕武：根據(jù)我們建立的大宗商品研究架構(gòu)，有四個(gè)象限決定著商品定價(jià)。

　　一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即全球特別是中國(guó)經(jīng)濟(jì)所處什么階段，換句話說(shuō)，大宗商品是最接地氣的資產(chǎn)類別，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定了大宗商品牛熊根基，從過(guò)去幾十年經(jīng)驗(yàn)可以得到驗(yàn)證，如2002-2007年全球經(jīng)濟(jì)共振式增長(zhǎng)的商品牛市、2008年經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的商品熊市，2011-2015年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行主導(dǎo)的商品熊市，2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)脈沖式的商品反彈。

　　二是貨幣信用，這是流動(dòng)性水位的概念，即央行貨幣政策的取向和商業(yè)銀行信用擴(kuò)張或收縮的變化。相對(duì)信用順周期性，我們更關(guān)注信用逆周期的變化對(duì)商品價(jià)格的影響，一般存在1到2個(gè)季度的滯后響應(yīng)期，如2010年10月中國(guó)央行首次加息，主要商品價(jià)格在2011年2月系統(tǒng)性見(jiàn)頂，2016年4季度央行政策邊際收緊，商品在1季度出現(xiàn)系統(tǒng)性下跌。

　　三是通脹預(yù)期，當(dāng)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇轉(zhuǎn)向過(guò)熱時(shí)，通脹壓力開(kāi)始強(qiáng)化，盡管政策已出現(xiàn)逆向調(diào)節(jié)，但投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)根據(jù)資產(chǎn)配置的需要加大對(duì)商品市場(chǎng)的資金投入，如2008年上半年原油、農(nóng)產(chǎn)品油脂等通脹題材商品的大幅上漲。

　　四是供需平衡表，這是通常意義上的商品基本面，但供需兩端的變化尤其是工業(yè)品與宏觀經(jīng)濟(jì)和政策密不可分。

　　寇寧：2016年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)主要特征就是，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格在國(guó)內(nèi)需求回落的背景下出現(xiàn)了明顯的上漲。同期我國(guó)貿(mào)易條件較2015年有所惡化。主導(dǎo)工業(yè)品價(jià)格回升的因素主要來(lái)自國(guó)內(nèi)供給的收縮。實(shí)際上，供給收縮對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)影響早在2012年就已開(kāi)始。2012年至2015年間，國(guó)內(nèi)CPI非食品與PPI走勢(shì)明顯背離。PPI和CPI非食品分別代表了我國(guó)貿(mào)易部門和非貿(mào)易部門的價(jià)格，CPI非食品的上漲表明早在2012年至2015年間，我國(guó)國(guó)內(nèi)供應(yīng)增長(zhǎng)就出現(xiàn)了持續(xù)下降，同期國(guó)內(nèi)GDP增長(zhǎng)也出現(xiàn)了持續(xù)放緩，顯示出相對(duì)于需求增長(zhǎng)的回落，2012年以來(lái)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力主要來(lái)自國(guó)內(nèi)總供給增長(zhǎng)的放緩。

　　但2014年下半年，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)投資及基建投資增長(zhǎng)的雙雙回落使得經(jīng)濟(jì)短期受到較強(qiáng)沖擊，同期在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期下，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，CRB指數(shù)加速下跌，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格承壓回落。為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，2014年下半年至2016年初，央行5次降息，4次降準(zhǔn)，2次“雙降”，貨幣寬松持續(xù)加碼，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性充裕。2015年底，由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大，樓市政策放開(kāi)，財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，經(jīng)濟(jì)需求企穩(wěn)回升，美元指數(shù)在美聯(lián)儲(chǔ)加息后階段性見(jiàn)頂，需求對(duì)工業(yè)品價(jià)格的沖擊由負(fù)面轉(zhuǎn)向正面，伴隨供給延續(xù)收縮，工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈。因此，供給的趨勢(shì)收縮、需求沖擊的減弱，以及穩(wěn)增長(zhǎng)政策階段性影響是近兩年來(lái)主導(dǎo)大宗商品價(jià)格走勢(shì)的主要宏觀因素。

　　中國(guó)證券報(bào)：今年接下來(lái)決定大宗商品走勢(shì)的主要矛盾有哪些？

　　葉燕武：金融市場(chǎng)的不同階段對(duì)應(yīng)著不同的主要矛盾。就今年以來(lái)的市場(chǎng)來(lái)看，金融去杠桿無(wú)疑成為股票、債券和商品市場(chǎng)的共生性主要矛盾，且2季度矛盾減弱的跡象并不明顯；對(duì)商品市場(chǎng)而言，如果說(shuō)1季度是從流動(dòng)性上擠掉了過(guò)度樂(lè)觀預(yù)期的水分，接下來(lái)價(jià)格是否會(huì)再下一個(gè)大臺(tái)階，需要高度關(guān)注地產(chǎn)+基建終端需求邊際下降的證偽性，這也是目前宏觀悲觀預(yù)期與微觀穩(wěn)定現(xiàn)實(shí)的矛盾沖突所在。

　　寇寧：從主導(dǎo)的邏輯看，今年供給收縮仍是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主導(dǎo)因素，也是影響大宗商品及工業(yè)品相對(duì)強(qiáng)弱的主要矛盾。從中短期看，伴隨需求預(yù)期的改善，大宗商品的供給仍可能同步的增長(zhǎng)，并對(duì)大宗商品價(jià)格及傳統(tǒng)行業(yè)利潤(rùn)形成打壓。4月，制造業(yè)PMI高位回落，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)擴(kuò)張力度雙雙減弱，但同時(shí)，生產(chǎn)及新訂單指數(shù)差由0.9%擴(kuò)大至1.5%，顯示出經(jīng)濟(jì)供給壓力仍在加大。

　　中國(guó)證券報(bào)：如何看待大宗商品的走勢(shì)及投資機(jī)會(huì)？

　　葉燕武：個(gè)人認(rèn)為，金融風(fēng)險(xiǎn)的處置和釋放需要一定時(shí)間，包括商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的修正，地方政府債務(wù)的梳理整改，都會(huì)從流動(dòng)性和利率上對(duì)商品、債券、股票等持續(xù)造成壓力；但就中長(zhǎng)期而言，隨著全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)日趨明朗，大宗商品整體的價(jià)格底部越來(lái)越夯實(shí)，無(wú)需太過(guò)悲觀。

　　寇寧：從年內(nèi)看，對(duì)于大宗商品，在經(jīng)濟(jì)依舊面臨供給壓力的大趨勢(shì)下，不同產(chǎn)業(yè)由于受到去產(chǎn)能政策的影響不同，產(chǎn)能去化程度不盡相同，由此帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)運(yùn)行階段及供應(yīng)壓力的大小也存在差異。綜合產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)及產(chǎn)能預(yù)期變化看，在供給端，目前上游煤炭礦采業(yè)在供應(yīng)趨緊的同時(shí)，未來(lái)產(chǎn)能投放依舊較少，供應(yīng)對(duì)價(jià)格的支撐或大于壓力，價(jià)格預(yù)期向好；有色產(chǎn)業(yè)在供給相對(duì)寬松的同時(shí)，未來(lái)預(yù)期將面臨產(chǎn)能投放壓力，價(jià)格下行壓力大；相對(duì)于化工產(chǎn)業(yè)，黑色產(chǎn)業(yè)盡管產(chǎn)能供應(yīng)預(yù)期仍可能進(jìn)一步收縮，但短期對(duì)價(jià)格更多表現(xiàn)為支撐作用，化工行業(yè)產(chǎn)能利用率目前處于高位，產(chǎn)能供應(yīng)可能相對(duì)不足，短期行業(yè)投資需求負(fù)增長(zhǎng)情況下，供給短缺或?qū)?duì)價(jià)格產(chǎn)生較強(qiáng)拉動(dòng)。預(yù)計(jì)2017年工業(yè)品價(jià)格漲幅由高到低為化工、黑色、煤炭、有色。

　　同時(shí)，考慮到二季度需求的增長(zhǎng)主要來(lái)自基建、地產(chǎn)投資超預(yù)期的改善，相對(duì)工業(yè)生產(chǎn)而言價(jià)格彈性相對(duì)較小，因此，供應(yīng)相對(duì)更大的波動(dòng)預(yù)期將加大商品價(jià)格波動(dòng)的幅度，在此背景下，工業(yè)品短期存在高拋低吸的操作機(jī)會(huì)。