1個月時間左右，大宗商品迎來兩次多品種跌停。昨日，國內商品期貨表現“慘烈”，鐵礦石、熱卷、螺紋鋼、橡膠、甲醇等五個品種跌停。據中國證券報記者統計，這是今年商品期市迎來的第二次大規模跌停，距離上一次4月7日的四品種跌停不足一個月。其中，鐵礦石、橡膠期貨兩次均“榜上有名”。

　　分析人士認為，一方面是商品基本面的供需矛盾，另一方面宏觀預期的轉向也起到了打壓作用。

　　都是庫存周期轉換“惹的禍”

　　回顧本輪商品下跌，2月14日以來，文華商品指數累計跌幅達13%，工業品指數跌幅17.6%。在昨日商品期貨市場化工品及黑色系普遍大跌的情況下，文華商品指數下跌2.63%，工業品指數下跌4.21%。

　　一位資深研究人士指出，大宗商品普遍使用的一個定價規律：低點看供給端，價格高點則看需求端。在供給和需求博弈的過程中，率先出現邊際變化的一段往往為商品提供走勢的方向。

　　2月中旬之前，大宗商品經過一年的趨勢上漲，可謂爬到了階段高點。那么當前的價格下跌能否作為需求走弱的印證呢？

　　國家統計局公布數據顯示，3月規模以上工業原煤產量增速由負轉正，產量3.0億噸，同比增1.9%，是自2015年以來的首次增長。下游鋼焦企業補庫存較為謹慎，近幾周庫存僅有小幅變化。在研究人士看來，2月中旬以來的商品價格下跌很可能與庫存周期的變化有關。

　　招商期貨宏觀研究團隊分析認為，庫存周期的內在機制是需求與生產間的錯誤與時滯，這種錯位造就了庫存周期的四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存。隨著四個階段的演變，大宗商品將出現周期性波動。其中，被動補庫存階段對應的是，市場真實需求難以跟上開工擴產的步伐，供給水平較高、需求下降、庫存被動上升，價格有回落風險；而在主動去庫存階段，對應的是需求與價格持續下降引發經濟衰退預期，企業通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產、主動降低庫存，從而加劇了整體產出縮減和加速經濟衰退，經過去庫存和產能削減。

　　海通證券期貨研究主管高上表示，一季度經濟運行穩中向好、實現良好開局，GDP增速創6.9%的新高，大概率成為全年高點。進入4月，經濟較3月放緩明顯。制造業景氣度轉弱，繁榮周期或階段性見頂。4月全國制造業PMI回落至51.2%，雖仍處于榮枯線上，但已降至去年10月水平，其中供需與價格均下滑。從中觀看，終端地產、汽車需求仍弱，中上游發電耗煤、粗鋼產量也明顯回落，工業品價格大幅回調。這意味著需求、生產轉差，經濟明顯放緩，庫存周期步入尾聲。

　　不過，從歷史情況看，大宗商品漲跌與庫存變化存在時滯。“由于時滯長短不一，我們無法簡單地從2月以來的商品價格下跌推導出庫存同比增速將于何時見頂，而且后續的商品價格走勢仍然很重要，4月中旬以來，商品價格出現了一定反彈，如果下跌是短暫的而非持續的，商品價格對存貨同比增速見頂(庫存周期階段性轉變)的預示作用將進一步減弱。”上述研究團隊表示。

　　化工黑色期貨跌停潮背后

　　據記者統計，從典型品種來看，今年以來的兩次普跌行情中，鐵礦石、橡膠期貨均“榜上有名”。其中2月15日以來，橡膠期貨1709合約跌幅超過4%的交易日就有8個之多，鐵礦石期貨1709合約跌幅在3.5%以上的也有9個交易日。此外，在昨日大跌中焦炭、螺紋鋼期貨跌幅均超過6%，動力煤跌幅也超過2%。

　　這些品種的庫存周期特征是否符合上述預測呢？

　　天然橡膠期貨方面，光大期貨天膠分析師彭程表示，滬膠這波下跌始于今年2月中旬。影響因素有四方面。一是替代品合成膠先行下跌。二是乘用車終端庫存高企倒逼乘用車減少輪胎采購，半鋼胎生產企業成品庫存累積不得不旺季調低開工率，減少對原料的采購。三是天然橡膠2016年年底正向套利窗口打開后，年后進口量增加，保稅區庫存持續增加。四是物流運價年后不斷下跌，對重卡需求下降，全鋼胎替換需求下降。

　　“3月以來，自產業鏈終端向上游倒逼去庫存，負反饋下靜態供需逐漸趨于平衡。動態來看，國內云南產區以及泰北大部分地區已開割，海南以及泰國南部即將開割；流通環節顯性庫存累積，下游受終端銷售不暢旺季調降開工率均對盤面反彈形成壓制，中線仍偏弱。”彭程說。

　　黑色系方面，長期從事黑色系研究及投資崗位的業內人士凌曉輝表示，本輪黑色系下跌的重點原因或不在于需求，而是市場對房地產資金會出現萎縮的擔憂：銀行對基金的贖回、未來對房地產房貸量的萎縮及去房地產杠桿的問題上。這需要三方面考證資金端發出的“信號”。一是從3月23日到4月10日，銀監會連續下發8項文件，矛頭直指金融風險防控。文件主要針對當前銀行存在的三大風險：交叉金融業務、理財業務和關聯方問題。簡言之是引導銀行資金脫“虛”向“實”。原來這個“虛”里面很大的一部分資金是流向房地產，現在要把這一部分收回來，向其他健康的實體行業去投。市場擔憂因為監管升級而導致銀行集中贖回資金，以滿足同業業務和委外投資方面的監管規范。第二，本次監管對貸款的關注重點分為存量和增量兩個方向。對存量貸款要求禁止隱匿或轉移不良貸款，加快不良貸款的處置速度。對增量貸款要求禁止資金違規流入房地產市場、“兩高一剩”及僵尸企業等。第三，“五一”前夕，中國鋼鐵工業協會于在安徽馬鞍山召開了典型鋼鐵企業“去杠桿”交流座談會，會議討論了下一步“去杠桿”和市場化債轉股工作。消息人士稱，內容將涉及優化貸款結構、去杠桿及金融債權債務處置等方面。“這將是個長期過程，黑色系很大概率會繼續往下走。”

　　另外值得注意的是，BDI指數在3月整體穩步上升后，4月回調走弱，并形成雙頭特征。截至本周三，BDI已實現11連跌至1034點，環比下跌3.63%。高上表示，這主要歸因于4月我國經濟的觸頂回落、下游市場需求疲弱，導致對運力的需求偏低，以及美國基建進度明顯的落后，加大對指數的壓制。BDI作為大宗商品的領先指標，指數的不斷下行，給大宗市場釋放了一定利空信號，加之美聯儲5、6月加息預期升溫，BDI短期仍有下行空間。

　　“紅5月”是否可期

　　從4月大類資產期貨的漲跌幅看，商品指數月跌幅最大，達到3.31%。

　　高上表示，當前半年線跌穿后，千點心理大關失守，技術上看，M頭已經形成，市場后續將考驗年線支撐。其次，十年期國債期貨跌幅0.96%緊隨其后，資金市場利率走高，資金趨緊為常態，也預示了經濟增長預期減弱。商品去庫存考驗“紅5月”，后市謹慎樂觀。

　　他認為，市場在連續的大跌之后，4月末黑色系強勢回歸，投資者情緒升溫，5月商品市場有望延續反彈，但從機構持倉態度，資金流向，供需關系來看，對后市建議持謹慎偏多的態度。總體來看，經濟企穩，商品補庫存接近尾聲，下游需求相對較弱。

　　值得一提的是，歷史上，商品期貨尤其是工業品期貨與PPI走勢相關度較強。在3月份PPI數據環比上漲0.3%、同比上漲7.6%的基礎上，大宗商品的明顯下行是否預示PPI會大跌？

　　招商期貨宏觀研究團隊認為，由于PPI包含的產品會很大程度上受到原材料價格的影響，但其構成不止大宗商品，其所涵蓋的更加廣泛的商品中還隱含了人力成本等相對穩定的價格因素影響，因此更高頻的南華綜合指數對PPI走勢有一定的預先性，從歷史看大約領先1-3個月，但PPI的波動幅度小于南華(商品)指數。