周二(5月23日)早盤，商品多數(shù)上漲，截止中午收盤，硅鐵大漲3.51%，錳硅上漲2.7%，橡膠、滬鋅、滬鉛漲逾1%，而鐵礦石下跌1.21%。

    在上周美元指數(shù)大幅回落的背景下，全球商品市場(chǎng)壓力大減，國(guó)際原油等工業(yè)品價(jià)格紛紛上漲，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)滬膠期貨止跌補(bǔ)漲。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐或放緩

　　當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將在6月再度加息的時(shí)候，美國(guó)政壇出現(xiàn)“黑天鵝”隱患。據(jù)了解，近期美國(guó)總統(tǒng)特朗普“麻煩”纏身，因?yàn)槠渖嫦痈深A(yù)一項(xiàng)聯(lián)邦調(diào)查以及向俄羅斯外交人員“泄密”。特朗普如果不能化解這次危機(jī)，那么今年遭遇彈劾的幾率將翻倍上漲，特朗普推行的一系列經(jīng)濟(jì)政策勢(shì)必會(huì)受阻，從而延緩美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，并拉低6月美聯(lián)儲(chǔ)加息概率。由于美元強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)動(dòng)搖并快速回落，全球商品資產(chǎn)價(jià)格頓時(shí)“松了一口”，滬膠期貨受益也迎來(lái)補(bǔ)漲。

　　滬膠基本面依然偏空

　　雖說(shuō)滬膠金融屬性增強(qiáng)有利于期價(jià)止跌企穩(wěn)，但要持續(xù)走強(qiáng)還需要基本面的助力。然而，就眼下來(lái)看，滬膠基本面依然偏空，難以給予更多幫助。作為天膠下游重要的需求行業(yè)——輪胎企業(yè)采購(gòu)原料積極性顯著回落，淡季效應(yīng)凸顯導(dǎo)致工廠開(kāi)工率維持低位。

　　輪胎行業(yè)開(kāi)工率走低主要受兩方面因素拖累：第一，乘用車市場(chǎng)半鋼胎消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，需求前景不佳；第二，重卡市場(chǎng)全鋼胎也出現(xiàn)見(jiàn)頂回落的跡象。根據(jù)以往幾年重卡月度走勢(shì)，一般4月以后，銷量就會(huì)季節(jié)性回落，直到8月、9月才迎來(lái)止跌反彈。換言之，年內(nèi)重卡銷量峰值已現(xiàn)，未來(lái)將陷入持續(xù)萎縮局面。

　　另外，隨著合成膠升水全乳膠的幅度大幅萎縮，甚至轉(zhuǎn)為貼水狀態(tài)，合成膠已無(wú)法給予滬膠利多支撐。

　　目前，美元指數(shù)持續(xù)走低給商品期貨階段反彈創(chuàng)造條件，滬膠期貨順勢(shì)反彈。但從滬膠基本面來(lái)看，未來(lái)需求改善的可能性較低，國(guó)內(nèi)外新膠陸續(xù)上市，供應(yīng)壓力將有增無(wú)減，況且合成膠也“自身難保”，預(yù)計(jì)本輪滬膠反彈會(huì)“負(fù)重前行”，阻力較大。

　基建投資加速，下半年或成為銅價(jià)的上漲動(dòng)力

　　從中國(guó)官方PMI分項(xiàng)指標(biāo)觀察，對(duì)銅市供需結(jié)構(gòu)影響較大的當(dāng)屬原材料庫(kù)存與新訂單數(shù)據(jù)。先從原材料庫(kù)存看，2016年6月，原材料庫(kù)存從年內(nèi)低點(diǎn)0.47開(kāi)始攀升，至2017年2月達(dá)到0.486，并且?guī)?dòng)大宗商品指數(shù)在該階段出現(xiàn)30.02%的增幅(同期滬銅漲幅達(dá)33.85%)，這充分反映全行業(yè)由被動(dòng)型補(bǔ)庫(kù)走向主動(dòng)性補(bǔ)庫(kù)，并且演繹為投機(jī)性補(bǔ)庫(kù)。但進(jìn)入3月，隨著原材料庫(kù)存指數(shù)的回落及4月該數(shù)據(jù)的穩(wěn)定運(yùn)行，暗示企業(yè)原材料補(bǔ)庫(kù)周期的結(jié)束。從訂單指數(shù)觀察，從2016年9月起訂單指數(shù)高位運(yùn)行，但4月卻出現(xiàn)了加速下滑，反映市場(chǎng)需求急速轉(zhuǎn)弱，且暗示原材料庫(kù)存指數(shù)將進(jìn)一步承壓，這對(duì)銅價(jià)顯然利空。

　　有趣的是，銅加工企業(yè)的備庫(kù)周期較其他制造業(yè)縮短近4個(gè)月，這主要受銅桿企業(yè)備庫(kù)拖累。銅桿對(duì)銅消費(fèi)的占比在加工企業(yè)中高達(dá)53%，其與國(guó)家電網(wǎng)的投資完成度有密切關(guān)系。2017年國(guó)家電網(wǎng)計(jì)劃投資額為4657億元(+6.08%)，然而一季度，電網(wǎng)投資累計(jì)完成僅854.78億元，投資增速回落至2.14%，占全年投資完成任務(wù)的18.4%，直接影響了銅桿企業(yè)的備庫(kù)進(jìn)度。

　　但另一方面，剩下的3802.22億元投資需在剩余的三個(gè)季度內(nèi)完成方可實(shí)現(xiàn)年度目標(biāo)，這意味著月均有超過(guò)422億元的投資拉動(dòng)可以期望。考慮到資金到位情況以及春節(jié)影響，預(yù)計(jì)三、四季度的基建投資數(shù)據(jù)或許會(huì)明顯加速，即基建對(duì)銅消費(fèi)的支撐或主要在2017下半年。

　　對(duì)比電網(wǎng)投資，電源投資顯現(xiàn)出增長(zhǎng)乏力態(tài)勢(shì)。2017年計(jì)劃電源投資4503億元，1—3月累計(jì)完成額同比下滑17.3%，僅完成384.1億元(占比8.5%)。考慮到2016年電源投資全年負(fù)增長(zhǎng)(年累計(jì)下滑12.88%至3429億元)及2017年一季度完成額的再度下滑，我們認(rèn)為電源建設(shè)或進(jìn)入減速期，這意味著十三五規(guī)劃中電源投資對(duì)銅消費(fèi)的提振或有所減弱。

　　綜合來(lái)看，政府主導(dǎo)的基建投資目前對(duì)銅消費(fèi)的支撐有限。可預(yù)見(jiàn)的需求增量將來(lái)自電網(wǎng)建設(shè)的投資好轉(zhuǎn)，這在下半年或得以體現(xiàn)，需重點(diǎn)關(guān)注配電建設(shè)方面的招標(biāo)情況；而電源建設(shè)能否超預(yù)期好轉(zhuǎn)或成為行情的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這需要關(guān)注電源招標(biāo)情況以及下游銅桿企業(yè)的備庫(kù)變化。

　　民間需求顯現(xiàn)，但空調(diào)消費(fèi)后期恐回落

　　空調(diào)的補(bǔ)庫(kù)需求以及新能源汽車的額外增量為2017年一季度精銅消費(fèi)帶來(lái)提振。2016年四季度空調(diào)進(jìn)入了補(bǔ)庫(kù)周期，伴隨空調(diào)更新?lián)Q代及消費(fèi)旺季的來(lái)臨，空調(diào)產(chǎn)銷數(shù)據(jù)創(chuàng)下歷史新高。2017年1—3月全國(guó)累計(jì)生產(chǎn)空調(diào)3457.9萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)35.6%；累計(jì)銷售空調(diào)3503萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)32.9%；產(chǎn)銷率降至-3.12%，意味著空調(diào)銷量大于產(chǎn)量，需要消耗庫(kù)存來(lái)滿足市場(chǎng)的需求。根據(jù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，3月空調(diào)庫(kù)存環(huán)比下降了58.1萬(wàn)臺(tái)至930.5萬(wàn)臺(tái)。在空調(diào)補(bǔ)庫(kù)周期內(nèi)，全國(guó)空調(diào)月庫(kù)存一般高達(dá)1050萬(wàn)—1100萬(wàn)臺(tái)，這意味著在滿足正常銷售的情況下，另有額外近144.5萬(wàn)臺(tái)的空調(diào)補(bǔ)庫(kù)需求。按照每臺(tái)空調(diào)消耗8kg銅計(jì)算，折合約1.16萬(wàn)噸的銅需求。在二季度傳統(tǒng)空調(diào)的消費(fèi)旺季，我們認(rèn)為空調(diào)產(chǎn)量仍將維持月均1400萬(wàn)臺(tái)的產(chǎn)出并且持續(xù)至二季度末結(jié)束，這意味著在二季度僅空調(diào)對(duì)銅的需求將達(dá)34.76萬(wàn)噸。

　　此外，新能源汽車是一季度銅消費(fèi)的另一亮點(diǎn)，而這一消費(fèi)對(duì)銅的支撐將貫穿全年。根據(jù)規(guī)劃，2017年全國(guó)計(jì)劃生產(chǎn)超過(guò)57萬(wàn)輛新能源汽車，新增充電樁80萬(wàn)個(gè)，這意味著對(duì)銅的需求將達(dá)5.14萬(wàn)噸(按照80%純動(dòng)力、20%混合動(dòng)力估算，對(duì)銅保底需求4.104萬(wàn)噸；充電樁按照10KW的功率計(jì)算，折合銅需求約1.04萬(wàn)噸)。隨著新能源汽車補(bǔ)貼政策的落地，2017年3月產(chǎn)出同比增長(zhǎng)30.8%。若按照去年產(chǎn)量增速(累計(jì)同比較2015年增長(zhǎng)51.85%)估算，2017年新能源汽車產(chǎn)量或達(dá)到80萬(wàn)輛，這意味著較計(jì)劃外會(huì)產(chǎn)生1.66萬(wàn)噸的銅需求增量。按照傳統(tǒng)汽車2017年對(duì)銅消費(fèi)89.2萬(wàn)噸估算，意味著汽車行業(yè)對(duì)銅的消費(fèi)約96萬(wàn)噸，月均消費(fèi)約7.97萬(wàn)噸。

　　結(jié)合供應(yīng)與需求，我們認(rèn)為2017年中國(guó)的精銅供應(yīng)或存在260萬(wàn)噸缺口，這無(wú)疑需要通過(guò)精銅進(jìn)口予以解決。從交易層面觀察，我們認(rèn)為基本面的做多信號(hào)將是以下數(shù)據(jù)的共振：一是中國(guó)精銅月均產(chǎn)量<69萬(wàn)噸，二是中國(guó)精銅月均凈進(jìn)口<21萬(wàn)噸，三是中國(guó)SHFE月均顯性庫(kù)存

　　若庫(kù)存下滑、現(xiàn)貨升水、精銅月產(chǎn)量回落及月凈進(jìn)口量降至21萬(wàn)噸以下，則意味著從基本面看，做多的交易性機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。