本月資產(chǎn)配置報(bào)告中，我們建議在保持較大倉(cāng)位現(xiàn)金類資產(chǎn)的同時(shí)，新增對(duì)原油的配置，A股持倉(cāng)則進(jìn)一步偏向成長(zhǎng)股。預(yù)計(jì)市場(chǎng)逐漸向鷹派美聯(lián)儲(chǔ)靠攏，下半年整體看空黃金。
具體來(lái)看，本月大類資產(chǎn)配置比例為：貨幣基金40%，A股30%，原油30%。盡管A股整體配置比例維持不變，但內(nèi)部配置更偏向成長(zhǎng)股，具體比例為：中小板15%，中證500 7.5%，全指醫(yī)藥7.5%。
利率向?qū)嶓w回歸，A股偏向成長(zhǎng)股
與上期報(bào)告發(fā)布的時(shí)點(diǎn)相比，經(jīng)濟(jì)回落的趨勢(shì)并未發(fā)生變化，利率經(jīng)歷了數(shù)月的磨頂后在6月迎來(lái)了一波下行，預(yù)計(jì)下半年仍將走在向?qū)嶓w回歸的路上。背后邏輯是，在絕大多數(shù)情況下，利率的錨就是實(shí)體，就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。
實(shí)體用以判斷利率，那么何以判斷實(shí)體？我們認(rèn)為，判斷經(jīng)濟(jì)邊際方向的核心就是房地產(chǎn)投資，而地產(chǎn)銷售又是決定地產(chǎn)投資的核心。從我們構(gòu)建的領(lǐng)先指標(biāo)體系來(lái)看，這一輪地產(chǎn)銷售增速的回落是從16年4月份開(kāi)始，并且我們判斷還將至少持續(xù)到今年的7、8月份。
除此之外，我們用以預(yù)判經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一大指標(biāo)——廣義社融增速——也已進(jìn)入下滑通道，并且衡量中觀層面的增長(zhǎng)和通脹水平的水泥價(jià)格也已經(jīng)從5月底開(kāi)始持續(xù)下跌。這些領(lǐng)先指標(biāo)的走勢(shì)意味著，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，利率繼續(xù)向上的風(fēng)險(xiǎn)和空間已經(jīng)不大了。
而如果利率向下的話，在A股內(nèi)部，我們認(rèn)為成長(zhǎng)股將是最受益的，會(huì)是高性價(jià)比的選擇。原因我們?cè)谇捌趫?bào)告中已經(jīng)提及，利率上升對(duì)估值形成壓制，不利于估值驅(qū)動(dòng)的中小股票。隨著利率上行風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步消退，在本月A股配置中，我們通過(guò)提升對(duì)中小股票的配置來(lái)增加潛在的收益，中小板占A股持倉(cāng)的比重達(dá)到了50%。
基本面逐漸趨好，原油配置價(jià)值凸顯
利率向下對(duì)資產(chǎn)配置的另一個(gè)啟示是，降低現(xiàn)金類資產(chǎn)的配置，所以貨幣基金的持倉(cāng)從前一月的70%下調(diào)至了40%。而挪騰出來(lái)的30%分配給了原油，我們上月中旬的文章提示了原油的配置價(jià)值。背后的邏輯是，如果OPEC能維持高位的減產(chǎn)完成率，全球石化液體供需平衡表將會(huì)繼續(xù)改善，進(jìn)而提振油價(jià)。
根據(jù)我們測(cè)算，全球原油需求還將穩(wěn)定增長(zhǎng)，對(duì)價(jià)格起主導(dǎo)作用的是供給的邊際變化情況，目前供給的核心矛盾在于，究竟是OPEC減產(chǎn)力度大，還是美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)力度大？其中，前者的確定性相對(duì)較高——5月OPEC會(huì)議決定延長(zhǎng)減產(chǎn)協(xié)議至明年一季度，并且不改變減產(chǎn)幅度，需要判斷的是后者。
我們的觀點(diǎn)是，美國(guó)原油基本面最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。前期美國(guó)端持續(xù)出現(xiàn)累庫(kù)，顯示基本面十分疲軟，一方面是頁(yè)巖油產(chǎn)量的增加，另一方面也與需求弱化有關(guān)。但是，隨著3月份開(kāi)始的油價(jià)下跌的負(fù)面影響傳遞至美國(guó)活躍鉆機(jī)數(shù)，進(jìn)而影響美國(guó)原油產(chǎn)量，我們認(rèn)為美國(guó)原油產(chǎn)量可能在四季度出現(xiàn)回落。需求方面，也將隨著美國(guó)進(jìn)入行駛高峰季而出現(xiàn)改善。也就是說(shuō)，基本面最壞的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去。
綜合兩大因素的變化趨勢(shì)，未來(lái)全球石化液體供需平衡表將持續(xù)改善，時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能在今年三季度末四季度初。這也意味著當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的原油是具有配置價(jià)值的。
市場(chǎng)向美聯(lián)儲(chǔ)屈服，下半年持續(xù)看空黃金
本月我們?nèi)匀徊唤ㄗh配置黃金，因?yàn)轭A(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)會(huì)向鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)回歸/屈服，黃金價(jià)格將持續(xù)承壓。
6月15日加息過(guò)后，耶倫的措辭明顯偏鷹，對(duì)下半年貨幣政策的指引顯示聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在9月加息，年內(nèi)縮表。但是市場(chǎng)對(duì)此表示完全不相信，利率期貨市場(chǎng)對(duì)于全年加息次數(shù)的定價(jià)仍為2.5次，而對(duì)于9月加息概率的定價(jià)甚至下滑到30%以下。市場(chǎng)不信的原因在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在明顯走弱，我們確實(shí)看到美國(guó)的所有部門都出現(xiàn)了明顯的下滑信號(hào)。市場(chǎng)不相信聯(lián)儲(chǔ)敢在經(jīng)濟(jì)明顯走弱的時(shí)候逆勢(shì)緊縮，因?yàn)檫@會(huì)把經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步的往下拽。
然而，我們認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)一定會(huì)按它的計(jì)劃在下半年進(jìn)行加息和縮表。耶倫認(rèn)為短期的通脹數(shù)據(jù)有噪音，實(shí)際上想說(shuō)的是未來(lái)我們不看通脹來(lái)制定政策了，這個(gè)數(shù)據(jù)有問(wèn)題。從近期2年期美債收益率和通脹預(yù)期的背離就可以看到這一點(diǎn)，未來(lái)我們認(rèn)為這個(gè)背離還會(huì)持續(xù)，因?yàn)槁?lián)儲(chǔ)將進(jìn)一步緊縮，使得短端利率繼續(xù)向上，而通脹預(yù)期則會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)的回落和大宗商品價(jià)格的疲軟而進(jìn)一步下滑。
這也就意味著市場(chǎng)和聯(lián)儲(chǔ)之間一定存在一方向另一方屈服，我們認(rèn)為會(huì)是市場(chǎng)向聯(lián)儲(chǔ)屈服。目前9月加息的定價(jià)明顯過(guò)低，只有不到30%，9月加息之前市場(chǎng)一定會(huì)重新調(diào)整定價(jià)，對(duì)應(yīng)的美債收益率將會(huì)反彈。而在通脹難有起色的背景下，美債收益率反彈帶動(dòng)的實(shí)際利率上升預(yù)示著黃金價(jià)格將會(huì)下跌。
因此，下半年我們對(duì)于黃金的整體策略是看空的。