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  2017年年初，同業存單利率開始涌現短端與長端倒掛，3個月同業存單利率高于6個月、1年期存單。值得關注的是，3月中旬以來，同業存單曲線倒掛情況逐漸得到建設，反思市場對于長期資金的預期走向悲觀，顧慮情緒加重。

　　前期同業存單短端、長端利率出現倒掛，反映市場對短期資金面的悲觀情緒明顯大于長期。去年12月以來，流動性收緊疊加政策調整，導致資金成本快速上行，債市走熊，但是銀行依然對政策執行的嚴格程度抱有希望，部分機構對一季度MPA考核結束后的資金面情況較為樂觀，不愿意長期負擔較高的資金成本，因此短期險同業存單的供給放量，收益率快速抬升并出現倒掛。

　　進入三月中旬，資金成本長期居高不降，監管態度更加明確，市場進入慢熊，機構改變對于長期資金面的預期，并出于穩定負債的考慮開始增加長期存單發行，同業存單曲線倒掛情況有所恢復。展望后市，資金總量緊平衡、價格中樞維持高位的情況仍將持續，監管壓力下存單供需不平衡加劇，利率仍有上行壓力。

　　盡管同業存單利率期限倒掛的情況開始得以修復，但是債券市場期限結構倒掛的情況更加明顯，5年國債與7、10年國債出現倒掛，5年國開與10年國開出現倒掛。由于資金面緊平衡和高成本的現狀將延續，且銀行配置需求較弱，中短期品種收益率并不具備下行空間，但是平坦的曲線最終會被修復，那么只能是長期品種收益率上行。

　　綜合來看，盡管近期監管表態有所緩和，但是在實際操作方面監管仍在按計劃推進，而同業鏈條的逐步排查清理也才剛進入正式執行階段，央行將繼續維持偏緊的貨幣政策，資金面依然面臨壓力。在此過程中，盡管同業存單發行會放緩，但是需求減少的速度更快，資金緊張和供需不平衡將加大存單利率上行壓力，后期同業存單將呈現凈發行規模下降，收益率上行的市場狀態。

　　一、同業存單曲線修復，資金預期更加謹慎

　　2017年年初，同業存單利率開始出現短端與長端倒掛，3個月同業存單利率高于6個月、1年期存單。值得注意的是，3月中旬以來，3個月和6個月期限存單利率倒掛情況逐漸得到修復，5月以來，1年期存單利率快速上行，倒掛幅度不斷在減小，反映市場對于長期資金的預期趨向悲觀，擔憂情緒加重。對此，我們具體分析未來長端存單利率走勢以及對債市的影響：

　　前期同業存單短端、長端利率出現倒掛，反映市場對短期資金面的悲觀情緒明顯大于長期。同業存單一方面作為資產端其債券屬性在增加，另一方面作為銀行主動負債的重要工具，其供需和價格也反映了銀行對后期資金面的預期和融資方案的決策變化。去年12月以來，流動性收緊疊加政策調整，導致資金成本快速上行，債市走熊，銀行為了維系同業鏈條、趕在政策落地前進一步擴大業務規模、補充其他資金需求，加大了同業存單的發行量。但是銀行依然對政策執行的嚴格程度抱有希望，部分機構對一季度MPA考核結束后的資金面情況較為樂觀，不愿意長期負擔較高的資金成本，因此短期險同業存單的供給放量，收益率快速抬升并出現倒掛。

　　資金成本長期居高不降，監管態度更加明確，市場進入慢熊，機構改變對于長期資金面的預期，同業存單曲線倒掛情況有所恢復。今年3月中旬，央行再次上調公開市場操作利率，并連續暫停公開市場操作，同時銀監會密集出臺多項監管政策，一行三會在政策目標和節奏上的協調性加強，使得市場對于長期資金緊張預期加劇，6個月存單利率繼續上行，并超過3個月存單利率。進入5月以來，市場對長期流動性緊張預期進一步加劇，中長期同業存單利率快速上行，曲線倒掛幅度不斷縮小。

　　資金總量緊平衡、價格中樞維持高位的情況仍將持續，監管壓力下存單供需不平衡加劇，利率仍有上行壓力。首先，5、6月受繳稅和季末MPA考核影響，資金面仍然面臨較大季節性壓力；其次，目前金融去杠桿的監管目標仍然在推進過程中，央行的貨幣政策將維持緊平衡的狀態，只是在流動性加劇波動時進行平抑，并不會大幅放松，在一季度貨幣政策報告中可以看到，在貨幣政策的使用方面，央行除了一如既往地強調靈活運用多種貨幣政策工具組合外，進一步強調合理安排相關工具搭配和操作節奏，而央行的靈活性加強，意味著機構的資金穩定性在下降，加劇未來市場資金的波動幅度，也加劇了市場對于長期資金穩定性的擔憂。

　　另一方面，伴隨著銀監會三三四銀行自查的推進，各行對于同業業務更加謹慎，部分銀行暫停同業資金對接同業存單的投資或只能投資短期存單品種，使得存單市場需求明顯萎縮，供需不平衡的情況加劇，進一步加大存單利率上行壓力，特別是6個月和1年期品種發行難度加大。

　　盡管同業存單利率期限倒掛的情況開始得以修復，但是債券市場期限結構倒掛的情況更加明顯。4月以來，利率債中短期品種上行幅度加快，而10年期利率債作為主要的交易品種，收益率上行速度較慢，上周開始，5年國債與7、10年國債出現倒掛，5年國開與10年國開出現倒掛。主要是由于短端利率受資金成本和MLF利率影響，上行速度較快，且有底部支撐；而中期品種屬于銀行配置需求，說明銀行配置盤需求較差；長期品種則更體現交易需求，近期由于監管表態有所放松，部分交易戶開始搏短期波段收益，長期利率上行速度放緩。

　　利率債曲線倒掛會以怎樣的方式結束呢？由于資金面緊平衡和高成本的現狀將延續，且銀行配置需求較弱，中短期品種收益率并不具備下行空間，但是平坦的曲線最終會被修復，那么只能是長期品種收益率上行。5月以來，1年期同業存單利率快速上行，必然會對中短期利率品種形成壓力，如果中期利率持續上行，會進一步推動長期利率向上。

　　二、同業存單跟蹤：5月前兩周凈融資額持續回落

　　5月前兩周凈融資額持續回落。5月同業存單到期量15,232億元，6月到期13,710.2億元。5月第一周存單凈融資額為-4.7億元，第二周凈融資額為-973.1億元。前期月中凈融資量都有大幅提升，但5月第二周凈融資額繼續走低。從目前來看，同業存單在6月份仍有較大到期壓力，但中小銀行發行同業存單需求不減，一方面部分銀行仍有續命的需求，另一方面同業存單還是主要融資來源。同時，監管節奏上有可能放緩，但是監管時間的拉長也使得整治同業業務帶來的資產端清理壓力存在時間更長，這也會進一步加大同業存單發行難度，推高同業存單利率。

　　一級市場方面，長端同業存單發行利率抬升。股份制銀行1年期利率快速上行，前期，股份制商業銀行3個月同業存單處在高位，與6個月、1年期倒掛，之后6個月存單利率開始上行，超過3個月期限。近期，1年期同業存單上升快速，開始出現1年期高于3個月和6個月期限，發行利率上行至4.55-4.75之間。農商行存單1年期發行利率一直處于較高水平。

　　綜上所述，即使近期監管表態有所趨緩，但是在實質操作方面監管仍在按計劃推動，而同業鏈條的逐漸排查清理也才剛進入正式執行階段，央行將繼續保持偏緊的貨幣政策，資金面依舊面臨壓力。在此過程中，即使同業存單發行會放緩，但是需求減少的速度更快，資金緊張和供需不平衡將加大存單利率上行壓力，后期同業存單將展現凈發行規模下降，收益率上行的市場狀態。

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