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即使金融去杠桿非常緊迫，結(jié)構(gòu)改革更不能等，但是否就能把經(jīng)濟穩(wěn)定拿出來和所謂后面的“立”作交換？確實，我們不能把經(jīng)濟穩(wěn)定當(dāng)作借口來搞大放水，但同樣也不能因為結(jié)構(gòu)問題而對經(jīng)濟實行“破”的做法。我們以為，“不破不立”在政策上邏輯不成立；當(dāng)前的經(jīng)濟潛能也表明，如果沒有政策失誤，經(jīng)濟不會破。
政策治理邏輯：不能破
金融隱患不除，經(jīng)濟增長難安—金融周期中金融穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定的關(guān)系
我們曾提出，“我國可能處在一個超級金融周期的頂部階段，并將進入下半場”。通過非金融私人部門信貸/GDP與其長期趨勢線的缺口，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)前金融周期無論從時間跨度(自2009年開始)還是從信貸缺口高度(30個百分點)都是超強的。”
2016年下半年開始，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向“中性偏緊”。今年以來，宏觀審慎監(jiān)管推進，一行三會多部門金融整肅施壓，成為金融周期下半場治理的題中義。
我們需要理解的是，政策意圖是要“拆雷而非爆雷”。要明白這一點，就要知道金融周期中，金融穩(wěn)定與經(jīng)濟平穩(wěn)唇齒相依的關(guān)系。陳雨露等(2016)的研究表明，(1)只有當(dāng)金融周期處于相對平穩(wěn)的正常狀態(tài)時，才有助于經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定；反之，不論金融周期過熱還是過冷，經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定都會受到明顯的負面影響。(2)金融波動的增加會伴隨著更低的經(jīng)濟增長率和更高的金融危機發(fā)生概率。金融波動的增加不僅會顯著削弱一國的經(jīng)濟增長，還會導(dǎo)致金融體系的不穩(wěn)定性上升。
明白了這一點，我們就能推出金融整肅中的兩個底線思維。
(1)金融波動不產(chǎn)生外溢效應(yīng)。不能由于資產(chǎn)價格的超預(yù)期向下波動產(chǎn)生金融波動向經(jīng)濟的明顯外溢效應(yīng)，具體來說是，不能由于明顯的資產(chǎn)價格渠道引發(fā)金融加速器效應(yīng)，對經(jīng)濟產(chǎn)生明顯收縮壓力。
(2)不引發(fā)“債務(wù)—通縮”風(fēng)險。經(jīng)濟超預(yù)期回落是金融治理高壓態(tài)勢趨勢性放緩的標志。這又有兩個層次。第一個層次：庫存周期等的回落。主要表現(xiàn)為價格效應(yīng)的消失、庫存力量的減弱，這個會改變治理的階段力量，但改變不了貨幣政策整個偏緊小周期。第二個層次：房價超預(yù)期下跌是偏緊貨幣政策的終結(jié)者。當(dāng)前是金融去杠桿當(dāng)中，全社會去杠桿看房地產(chǎn)拐點。從金融加速器的產(chǎn)生機理來看，房地產(chǎn)價格不調(diào)整，全社會杠桿就很難去。一旦房地產(chǎn)價格持續(xù)、大幅調(diào)整，抵押品價值的下降導(dǎo)致金融體系的信用收縮，全社會進入去杠桿進程，反向金融加速器會放大資產(chǎn)價格渠道引發(fā)的信用緊縮(債務(wù)收縮)，導(dǎo)致經(jīng)濟持續(xù)下行風(fēng)險。
經(jīng)濟潛在動能：不會破
中國經(jīng)濟增長的潛在動能在哪里？從增量數(shù)量擴張到存量效率提升
從生產(chǎn)函數(shù)Y=A*f(L，K)來看，中國經(jīng)濟確實走到了依靠資本和勞動力投入的數(shù)量擴張極限。然而，有些人在對數(shù)量擴張式的增長極度悲觀時，卻忽略了巨大存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化所帶來的效率提升。
以勞動力要素為例。從2011年開始，中國新增外出農(nóng)民工數(shù)量首次減少；2012年，勞動年齡人口(15-59歲)開始凈減少。毋庸諱言，我國確實面臨人口老齡化不可逆轉(zhuǎn)的趨勢。然而，2016年，我國全年出生人口1786萬人，比上年多增131萬人，人口出生率為12.95‰，是過去15年來最高；人口自然增長率為5.86‰，是過去11年以來最高。在老齡化的一片“荒木”中，尚有新芽在破土。二胎政策所帶來的人口結(jié)構(gòu)這個“微變化”對住房、消費等影響也在慢慢體現(xiàn)。與“新生”相對照，孕育更多潛能的是存量結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、調(diào)整所帶來的效率提升。
存量效率提升的核心表現(xiàn)：人口遷移趨勢、城市群崛起與資本的產(chǎn)業(yè)空間集聚。在工業(yè)化、市場化、城市化這三個趨勢中，城市化是工業(yè)化和市場化的載體和平臺。世界經(jīng)歷了三次城市化浪潮，第一次是工業(yè)化和專業(yè)分工深化帶來的大城市興起；第二次是治理大城市病與小城市擴散。全球第三輪城市化浪潮則是通過強化大城市與周邊中小城市的交通和產(chǎn)業(yè)聯(lián)系，形成大城市群的競爭優(yōu)勢。
目前，我國已經(jīng)形成五大城市群—京津冀、長三角、珠三角、長江中游城市群、成渝城市群。五大城市群以10%左右的土地面積、近40%人口完成了近60%的GDP(2015年數(shù)據(jù))，成為存量結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化、效率提升的重要抓手。
(1)人口繼續(xù)向五大城市群集聚。五大城市群，除長三角外，常住人口增速出現(xiàn)加快跡象，雖然部分中心城市常住人口增速放緩。2015年，五大城市群新增常住人口合計顯著提高，增加530萬人，遠超2014年的350百萬人。分城市群來看，只有長三角略有放緩，其它城市群—尤其是京津冀和珠三角—都出現(xiàn)回升。另外，從常住人口和戶籍人口的差別來看，五大城市群中，人口凈流進地區(qū)(即珠三角、長三角、京津冀)的凈流進數(shù)量在擴大，人口凈流出地區(qū)(即成渝、長江中游)的凈流出數(shù)量在減少。這些現(xiàn)象表明人口向這五大城市群集聚的跡象，而且，可能還將繼續(xù)持續(xù)。
(2)五大城市群仍有較大的開發(fā)空間。首先，從城區(qū)面積占整個地區(qū)面積的比重來看，京津冀和長江中游城市群的這一指標尚不到20%，而成渝、珠三角、長三角城市群略高些，25%-28%，但相對于紐約-華盛頓城市群(30%)，尤其是東京都都市圈(63%)，仍顯得較低。其次，從城市群內(nèi)部的人口密度來看，雖然五大城市群的人口密度高于全國的平均水平(143人/平方公里)，也高于美國的紐約-華盛頓城市群(295人/平方公里)，但相比東京都都市圈(2665人/平方公里)的水平，仍相距甚遠。
(3)伴隨城市群的資本產(chǎn)業(yè)空間集聚。城市化的根基在產(chǎn)業(yè)，在于產(chǎn)業(yè)集群和產(chǎn)業(yè)群落協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生和發(fā)揮。城市群的發(fā)展也將帶來產(chǎn)業(yè)空間形態(tài)的重新布局，存量資本向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)集中，產(chǎn)業(yè)在空間上置換與調(diào)整，使其以新的態(tài)勢集聚，其轉(zhuǎn)型、遷移的過程也是其專業(yè)化和多樣化提升的過程。城市群發(fā)展過程推動城市化升級，同時也帶來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的推動力。
未來，我們將看到中國經(jīng)濟與城市群共舞的“極化增長”時代，同時伴隨區(qū)域、產(chǎn)業(yè)的極大分化，這也許正是結(jié)構(gòu)調(diào)整的可行演繹路徑，亦是效率提升的希望所在。
實踐表明：新興經(jīng)濟體“破”后難“立”
在各國實踐過程中，成熟發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗更能得出“不破不立”的結(jié)論，但新興經(jīng)濟體難以支撐“不破不立”。美、歐經(jīng)濟的出現(xiàn)問題后，調(diào)整通常比較迅速，所以經(jīng)濟出清時間較短。對比之下，日本經(jīng)驗似乎表明經(jīng)濟不“破”，后續(xù)難以“立”。但許多新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗表明，一旦經(jīng)濟穩(wěn)定出現(xiàn)很大問題，后續(xù)經(jīng)濟則在很長時間內(nèi)都難以復(fù)原，用“元氣大傷”來形容都不為過。極端的例子是俄羅斯的休克療法，還有拉美和東南亞的國家經(jīng)濟發(fā)生危機，這些都是新興經(jīng)濟“破”的經(jīng)歷，充分說明了哪怕資源要素等沒有發(fā)生任何變化，經(jīng)濟穩(wěn)定一旦受到較大的打破，原有的生產(chǎn)秩序難以維持，需要比發(fā)達經(jīng)濟體花費更長時間來“立”，甚至有很多國家因為這個“破”而被陷在中等收入國家陷阱里出不來。
總結(jié)：當(dāng)前我們正處在一個制約的循環(huán)當(dāng)中，經(jīng)濟增長存量構(gòu)造整改、效率提速的薪火遇到超級金融周期下半場。我們預(yù)期央行還會持續(xù)貨幣政策中性偏緊，政策經(jīng)過宏觀審慎政策等監(jiān)管措施來控制金融風(fēng)險。這次超級金融周期的下半場將可能比較長久而跌宕，過程甚至?xí)衅鸱Ｈ欢椒€(wěn)出清之路才是個人理性與集體理性兼?zhèn)涞淖詈眠x擇。
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