6月以來，銀行間市場資金面異常寬松，進入7月，更是可以用“資金泛濫”來形容。當前，銀行間7天加權平均回購利率已降至3%，1個月期同業(yè)存單利率降至4%左右，即使3個月期跨季存單利率也只在4.4%附近。然而，與如此寬松的資金面相對的是，銀行發(fā)行理財產品的收益率卻居高不下，平均高于同期限同業(yè)存單利率40-80BP，而股份制銀行甚至更高。

　　我們認為造成理財收益率與資金利率走勢相悖的原因主要有以下幾點：

　　首先，理財收益率更多受到資產收益率拉動。

　　與回購、拆借利率直接反映資金面松緊不同，銀行在制定理財收益率時，會同時考慮資金面的松緊和資產端收益率的高低，即理財收益率會同時受到負債端資金成本的推動，和資產端回報率的拉動。

　　通常情況下，當資金面驟緊時，資產收益率調整會相對滯后，且理財在此前低利率時配置的資產尚未到期，則會出現(xiàn)成本推動型的理財收益率上升，甚至與資產端收益率倒掛。而當資產端收益率持續(xù)上行后，即使資金面由緊轉松，由于資產收益率回落速度較慢，銀行也因此可以獲得較高的回報，而不會很快下調理財收益率，從而造成理財收益率的易上難下。

　　2013年-2015年就是如此，2013年“錢荒”之前，理財收益率僅在4.5%附近，隨后“錢荒”將理財收益率普遍推升至6%以上。但從2014年3月開始，資金面轉松，R007多數(shù)時候在3.5%附近震蕩，2015年更是降至2.5%左右，然而，理財收益率在2014年初到2015年6月，卻始終保持在5%以上。理財能維持如此之久的高利率，正是由于銀行在2013年底、2014年初，收益率高企時，配置了大批高收益資產。

　　當前也是如此，持續(xù)了近8個月的負債荒，讓信用債二級市場收益率大幅抬升了三四百個BP，同時，很多企業(yè)再融資壓力較大，信用風險事件頻出，更使得企業(yè)的債券發(fā)行雪上加霜。即使當前資金面轉松，但金融業(yè)整體去杠桿的大趨勢沒有逆轉，因此，當前雖然企業(yè)債券發(fā)行推遲或發(fā)行失敗的事件減少，二級市場收益率也在下行，但一級發(fā)行利率卻維持較高，6%-7%的票面利率依然俯拾皆是。因此，資產回報率較高還將拉動理財收益率維持一段時間的高位。

　　其次，銀行對存款的爭奪空前激烈。

　　雖然銀監(jiān)會貸存比的指標早在2015年就已經不再考核，但似乎并未影響銀行自身對存款的追逐。很多銀行內部依然有貸存比考核，而且由于今年存款增長乏力，部分銀行貸存比已升至90%以上。

　　此前我們曾提及，銀行攬儲攬的是“超儲”，銀行通過回購、拆借、發(fā)行存單等方式雖然依然能夠達到增加超儲的目的，但卻與發(fā)理財攬儲有區(qū)別：

　　一是回購、拆借在銀行負債方生成同業(yè)負債，不能生成一般存款，因此無法滿足銀行對于存款的考核；二是今年以來對同業(yè)負債的監(jiān)管趨嚴，銀行同業(yè)部門基本處于收縮趨勢，很難再通過同業(yè)進行攬儲，而且從結構上看，由于此前股份制銀行“非標”和同業(yè)業(yè)務規(guī)模較大，因此監(jiān)管趨嚴對股份行沖擊更大，造成其存款增速下降更快，其理財收益率也顯著高于大行，甚至高于城、農商行；三是同業(yè)負債期限較短，且不夠穩(wěn)定，而銀行通過發(fā)行理財攬儲更為穩(wěn)定，保本型理財可以直接計入一般存款，非保本理財在募集期和到期日也算作一般存款，而且可以通過不斷滾動發(fā)行而留住存款。

　　因此，如果說前期理財收益率的抬升是銀行為“續(xù)命”而做的“以空間換時間”，那么當前理財收益率的居高難下就是銀行整體存款規(guī)模增長乏力，而導致的銀行之間爭奪存款加劇的結果，加之資產回報率依然較高，使得這種爭奪在未來短期內可以維持。

　　但我們并不認為理財?shù)倪@種高收益可以維持很久。雖然2013年“錢荒”結束后，理財收益率依然在5%以上維持了近1年半的時間，但此前我們也曾多次強調，去年底開啟的“負債荒”與2013年的“錢荒”有本質區(qū)別：

　　2013年主要由于“非標”進入銀行表內同業(yè)項下，導致銀行同業(yè)資金收緊，從而間接引發(fā)債市調整，雖然基礎貨幣因高速流轉而緊缺，但銀行的信用擴張，尤其對非銀的信用擴張卻并未放緩，信用擴張就意味著貨幣派生，因此M2增速依然維持在14%以上的高位。而新派生的貨幣通過銀行理財流轉就成為了配債資金，因此，在債券熊市最鼎盛的時期，銀行理財還是有能力配債高收益?zhèn)?。?013年12月到2014年4月的5個月時間里，5年期AA企業(yè)債收益率估值均值維持在7%以上，但包括理財在內的廣義基金持有企業(yè)債規(guī)模卻累計增加了近200億。但去年底開啟的“負債荒”是金融業(yè)直接去杠桿導致，銀行縮表，尤其對非銀機構信用收縮，導致存款派生下降，5月M2回落到9.6%，6月可能繼續(xù)下滑。在今年1-5月債券熊市最鼎盛時期，廣義基金持有企業(yè)債規(guī)模反而累計凈減少近400億。

　　因此，我們認為當前理財因前期持續(xù)去杠桿，并沒有儲備太多高收益資產以維持理財高收益率時間過久。當前二級市場雖然利率債收益率依然震蕩，但高收益?zhèn)呀浭艿嚼碡斮Y金追逐而收益率大幅下行，很快也必將帶動一級市場收益率跟隨下行，因此帶動的理財收益率下行也將很快出現(xiàn)。